年初以来，在经济超预期回暖、IPO阶段性停潮、市场历史性低估带来廉价壳资源等因素的刺激下，大批拟上市企业热衷于通过借壳驶上资本市场的快车道，其中尤以房地产企业为最。2009年的借壳狂潮或将成为我国地产行业资本化进程中的历史地标之一。

　　总量：仍属“涨潮”趋势

　　记者统计，截至12月23日，剔除已被否决和终止的，两市公司今年共披露过271份定向增发预案，其中涉及地产业的共73份，占比27%。

　　在73起地产企业资产运作中，实际为房企借壳的共34起（统计尚不包括通过资产置换等少数手段实施借壳的案例），占比近一半。这其中，又有28家的壳资源来自于ST股，占比高达82%。尤其值得一提的是，统计数据显示，今年ST公司中披露定向增发预案的仅40家，其中被房企借壳的比例高达七成，剩余三成除ST东航、ST马龙、ST宇航等有国资整合等特殊背景外，基本被有色金属类公司“瓜分”。

　　另一方面，据不完全统计，今年以来已通过证监会重组委审核通过的地产借壳方案共8起，连同一批暂停上市多年后终被地产商成功借壳的案例至少达17起。其中，顺发恒业借壳S*ST兰宝、万方地产借壳*ST中辽等运作引发的股价神话引来无数艳羡目光。

　　数据显示，近三年来，中国房地产开发企业的数量由5.8万家增加到6.6万家，而目前沪深两市近1800家上市公司中主营房地产的企业不超过140家——占总数不到1%。

　　即使剔除6.6万家中存在大量项目公司、上市房企主要以资产规模庞大的行业龙头为主等因素，中国地产资产的证券化率仍然偏低。在融资渠道仍非常有限、IPO审核极为严苛的情况下，许多分析人士一致认为，内地房企借壳上市或将长期处于“涨潮”趋势中。

　　初衷：融资“自救”居多

　　高密度、集体性的借壳上市折射出内地中小型、区域性房企持续融资权缺失的无奈现状。

　　金融危机阴影下，大批房企因资金链断裂走到生死徘徊的边缘，不少企业因此被迫搁浅借壳上市计划，如拟重组迪康药业的蓝光地产、又如拟借壳汇通集团的中邦置业。

　　今年初行业回暖以来，房企的集中借壳或将被视为后危机时代的“自救”行为。2005—2007年，万科多次顺利再融资与顺驰超速发展后溃败的强烈对比表明，仅靠商业模式创新，没有持续融资权的房地产企业难以在中国做强做大。而低成本、高效率获得该权利的途径正是借壳上市。

　　按监管部门有关规定，借壳后的上市房企最快运行一个完整会计年度后便可以施行公开增发、配股等再融资行为。而同时，上市公司的“身份”本身已可为企业提供很多的融资途径，如股权质押、担保贷款、定向增发等。

　　“上市前后对房企融资便利性的影响是巨大的。”国内某地产上市公司高管告诉记者，“上市后，银行授信额度、公司股权质押融资的折扣率等都能得到大幅提高，成本却相应有所降低。当然，最便捷、最好的融资方式还是定向增发。”

　　诚如该人士所言，房企在借壳上市一至两年内后90%都会实行再融资。而今年以来一个最新趋势是：借壳完成至再融资间的时间愈发缩短。

　　如中润置业2007年5月开始重组被暂停上市的ST东泰（现已改名为ST中润）。今年6月5日，中润借壳完成并恢复上市，但仅一个半月公司即披露定向增发募资方案。又如中南建设，6月12日重组大连金牛实施完毕，至7月17日也忙不迭推出定向增发方案。类似案例的共同特征是，定向增发对象中均没有大股东身影，而募投项目多属于大股东原有控制。

　　财技：资产评估“技巧”

　　密集的借壳上市着实为内地房企打开了便捷的资本化之门，但运作过程中存在的问题、现象及背后的财技运用或为市场埋下了隐忧。

　　目前，内地市场的借壳主要以资产为对价认购壳公司增发股等方式来完成，故运作核心在于拟置入资产的评估值与壳公司股价。

　　于是，首先出现的就是置入资产评估增值率高企现象。统计数据显示，内地市场的买壳、借壳主要集中于房企及矿企，而这两类企业在借壳时的资产评估增值动辄达数倍。

　　造成增值率高企的主因是房企在评估土地资产时，倾向于使用假设开发法等以未来收益为基础的评估方法。而在实务中，因其所需参数的获取渠道较有限，使运用过程中人为预估、人为选取的弹性空间极大。对此，证监会曾联合资产评估协会专门下发过相关文件规范土地资产的评估工作。而在投行圈内甚至有传言称，增值率若高于5倍将出现较高的审核风险。

　　即使如此，房企在借壳中仍有通过突击增资等方式曲线规避高评估风险的行为。如顺发恒业借壳ST兰宝时的评估增值率仅61.83%，但若剔除注册资本增肥影响，实际增值率则超过1600%。又如拟借壳ST耀华的凤凰置业，2005年9月的注册资本只有3000万元，2007年12月变更为8400万元，其后在明确借壳ST耀华后进一步增资至8亿元。如果剔除掉紧急增肥成份，凤凰置业的评估增值率高达569%，亦非公布的61.09%。

　　同时，除了评估增值率高企外，部分房企在借壳前还会通过债转股等方式增加拟注资产总额，以获得更多的证券化溢价。如爱家豪庭借壳德棉股份时即通过突击增资收购子公司并代为还债的形式巧妙完成了巨额债转股。

　　另一方面，由于不少壳资源本身就是地产企业，故在其他房企在借壳时还存在置出资产评估值偏低的情况。同样是德棉股份，置入资产的评估增值率达2倍以上，而置出资产的增值率为零。究其原因，系置出的土地资产在评估时适用成本法，且评估基准日为2007年1月1日所致。

　　其次，巧用资产评估财技尚不能完全规避借壳风险。因基于未来收益预期对拟注入资产进行评估的借壳房企，证监会规定需进行3年盈利承诺及签订补偿协议。然而，实务中不少房企通过约束承诺前提、以股份取代现金进行补偿等方式巧妙弱化了约束效果。

　　如嘉凯城借壳ST亚华时资产评估增值近4倍。公司在承诺盈利补偿时巧妙设定了前提条件。公司称，仅对“达到项目决算条件”的资产盈利情况设置补偿机制，同时又在“达到项目决算条件”的前提中预设了多项苛刻约束，如要求已实现或确认的销售收入达到项目预计总收入的90%或以上方可进入决算条件。由此，若重组完成后嘉凯城一直挂账预收账款、推迟确认收入，则对盈利补偿机制有极大弱化效果。

　　又如德棉股份，在约定盈利补偿时直接通过赠股形式取代现金补偿，这对重组后将持有上市公司75.53%股权的借壳方而言无疑约束力大减。

　　最后，在曲线实现评估高增值、变相规避盈利补偿风险后，房企借壳还面临最后一道关卡，即购买法下的会计处理所带来的商誉减值风险。由此，几乎所有房企在借壳时或先拿下壳资源控股权以构成“同一控制下合并”，或刻意营造“不构成业务的反向购买”使会计处理适用权益性交易，两者的目的均在于规避商誉的确认。反之，若形成巨额商誉，则以后每年末至少进行一次减值测试，其结果将直接冲减净利润——其影响对业绩波动性大房企而言尤为重大。

　　未来：有待整治规范

　　值得注意的是，大批房企完成借壳后的经营成果却并不尽如人意。有统计数据显示，在今年完成地产业务注入的17家ST股中，有*ST海星等7家公司前三季度实现了盈利；其余如ST重实等10家股票前三季均亏损，其中8家公司曾于2008年度实现过盈利。

　　业绩稳定性或仅是房企借壳问题中的一部分。有房企在运作重组时，以早年拿下的土地资产注入壳资源的方式完成上市。该部分资产在借壳前未实现或仅实现极少收益；借壳时依靠一系列评估技术使增值率大增，同时以赠股形式规避补偿风险；借壳后再通过融资来完成项目。这种纯资本运作式的借壳上市与IPO相比，除了无法即刻实现融资外，长期内仍可获得持续融资、大小限流通等相同权力，而前者在审核链条及约束条件上远不及后者的冗长与严厉。这实际上相当于借壳上市侵占了IPO为整个市场所贡献的制度溢价。

　　对此现象，国际市场已有较多经验可鉴。美国证监会在2004年针对OTCBB市场买壳暴露出的问题，采取措施严控财务报告不实企业进行借壳上市。比如规定自当年8月起，买壳公司财务报表由此前的抽查变为全部审查。而在香港，为规范借壳上市，2004年亦专门修改《上市规则》，规定收购方在借壳后的24个月内向壳注资规模超过壳自身100%就被视为新股上市，亦须按IPO程序审批。

　　就在今年年末的两个月内，先有地方证监局积极表态，将大力支持资源优化型的整合重组，严防绩差公司资产置换型的“畸形”重组。同时，上交所相关领导亦撰文指出，重组中评估师往往只选择对客户最有利的评估方法，甚至误用收益现值法、假设开发法等，人为造成资产大幅增值，导致置入上市公司的资产出现一些“泡沫”。与此同时，更有证监会相关领导在出席重要论坛时的明确提出，将统筹平衡IPO与借壳上市的标准与程序，严打重组中内幕交易等违法行为。

　　在此背景下，享受了2009年资本盛宴后的房企借壳或将迎来一波整治、规范化的浪潮。

　　最近地产借壳十案例

代码	壳公司	借壳方	方案进度
600077.SH	百科集团	浙江宋都地产	董事会预案
600603.SH	ST兴业	厦门大洲集团	董事会预案
000620.SZ	S*ST圣方	北京新华联置地	董事会预案
600681.SH	S*ST万鸿	佛山奥园置业	股东大会通过
000892.SZ	ST星美	上海丰盛地产	股东大会通过
000981.SZ	S*ST兰光	宁波银亿地产	股东大会通过
002072.SZ	德棉股份	上海爱家控股	股东大会通过
000156.SZ	*ST嘉瑞	北京天润地产	股东大会通过
600691.SH	ST东碳	西安紫薇地产	董事会预案
600094.SH	*ST华源	福建名城地产	股东大会通过