2010年，全球的货币政策都会有所调整。由于各国政策调整的次序、重心、传导机制、体制和市场差异，货币政策变化对各国流动性的影响也存在很大差异。影响各国货币政策调整的因素不一样，相对于2008年各国一致的放松行动，未来各国收紧货币政策的举措是非同步的。

　　鉴于中美流动性政策影响因素的差异，即使经济走上正轨，未来中美之间也会实行不同的流动性调控政策。当前，美国的流动性已恢复到了危机爆发前的充裕状态。在经济“去杠杆化”过程结束前，美国的流动性状态将保持不变。为保持对国际资本的吸引力，美国将逐步加息。美联储日前已推出提案，将向银行推出一种支付利息的“定期存款”，吸引银行把资金存入美联储，而不是使之回流到经济当中，以防止通货膨胀压力抬头。这应该是美联储继对银行短期贷款救助措施退出后的又一项明显的退出措施。

　　各国金融市场环境不同，相同货币政策对市场的影响也就很不一样。加息对美元流动性影响较小。在美国金融市场上，信贷利率具有典型的“魏克赛尔”特征：实物借贷资本下的均衡利率，是新资本的预期收益率；自然利率决定货币利率，货币市场利率表现相对稳定。未来美国将以提高国债利率水平的方式收紧货币政策，国债利率水平提高保证了美国对国际资本的吸引力，使得美国金融市场上流动性的充裕状态得以继续维持。

　　在欧美等发达国家金融市场上，“影子”信贷市场（欧洲常又称为“平行市场”）的规模和影响力，要大于传统金融市场。在美国，影子市场对美元流动性起了重要作用，当前金融市场企稳，只是传统金融市场流动性的恢复，影子市场仍然处在低迷状态。美国经济和金融恢复正常后，随着金融衍生产品市场的恢复发展，“影子”信贷市场会重新出现，使得国债市场变动不会影响美国金融市场整体的流动性。因此，除非面临国际融资的压力，发达国家货币政策不会轻易退出。新兴市场经济体与发达经济体虽然都面临宽松货币政策退出的压力，但发达经济体实际上压力要低得多。

　　与美国不同，中国的货币政策，几乎就是货币流动性的“代名词”。中国货币投放的特殊性，决定了中国货币政策中“冲销”手段的重要性。外汇占款是当前货币投放的主要渠道这一特性，决定了准备金调整在我国货币政策调控工具中的优先性。我国的准备金调整通常先于利率政策被使用。我国货币政策直接调整的是市场利率，而不是类似西方国家货币一级市场上的国债利率或联邦基金利率。经济一好转，美国的货币市场利率就上升，虽然联邦基金利率受政策影响仍然在低位。但在中国，利率政策直接针对货币二级市场上的市场利率。对实体经济的运行而言，货币二级市场上的市场利率，显然比货币一级市场上的国债利率更重要，所受影响也更直接。美国等西方国家加息行为的一个与中国显著不同影响是，减少了货币一、二级市场上的利差，降低了金融机构的收益水平，从而影响了金融机构的经营行为。而我国的加息行为，直接影响的是实体领域企业的经营行为。

　　我国自今年二季度以来，经济持续回暖，对流动性需求随之回升，导致货币需求利率上升。由货币政策动态微调而来的流动性充裕程度略降，基本上是货币供给利率和货币需求利率共同上升的结果。当经济运行进入全面好转阶段后，对流动性的需求会进一步增加，货币需求利率也进一步上升。在商品市场上，需求在上下游间传递时，下游的变动强度往往要强于中上游的反应力度。货币市场也是如此。因此，随着经济形势走好，按不同层次货币市场利差衡量的流动性充裕程度将下降。当前经济回升基本上是政府影响投资或资产泡沫带来的局部复苏结果，经济回升仍然没有体现为全面复苏，随着未来经济进入全面复苏阶段，即使货币政策没有进一步收紧，由于对货币需求的增加，流动性充裕程度也会回落。

　　中美流动性政策影响因素的差异说明，即使经济走上正轨，未来中美之间也会实行不同的流动性调控政策。比较中美之间货币政策收紧对流动性的影响，显然美国货币政策收紧不会改变美元流动性充裕状态，而中国货币政策收紧将直接导致流动性下降。

　　所以，笔者的结论是，明年将出现中外流动性的位差。这是我们观察宏观经济趋势时不能忽视的。 （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）