随着2010年一、二季度出口大幅增长，CPI、PPI快速攀升，GDP增速可望达到11%左右，2010年一季度经济数据将十分“靓丽”。而宏观数据越健康，越为当局采取紧缩政策提供条件，预计上半年出台紧缩政策的力度会大于目前市场预期，市场将呈现震荡下跌走势。而在不利因素逐步消化后，年中可能出现低点。随着出口复苏、私人投资的回暖，A股市场将见底回升。我们认为2010年的A股市场可能呈现“V”形走势，上市公司净利润增长29%，利润向产业链的中下游转移。上证指数的波动区间为2600-4200点，对应上海市场2010年市盈率15-25倍、市净率2.40-3.97倍，估值中枢较2009年有所下移。
⊙浙商证券研究所
一、2010年经济：治大国·若烹小鲜
1.2010年：治大国·若烹小鲜
2009年是政策大刀阔斧救经济的一年，是考验政府魄力的一年。伴随出口强劲复苏、消费稳定增长，2010年中国经济增长更为稳定，质量更加健康，经济政策将由“保增长”转向“调结构”。政策的退出必须考虑时机与力度，快、猛则有可能伤及刚恢复的经济，慢、弱则有可能重新面临通胀。根据对美国GDP的增长预期，我们认为2010年中国的出口将实现15%-20%的同比增长，出口复苏将减轻政府在“保增长”方面的压力，提供“调结构”的机遇。我们认为，2010年的政策退出是必然，退出的时机与力度对于整体经济结果尤为重要，只有“若烹小鲜”一样处理，才能“治大国”。
投资、信贷政策将明显减弱。2009年投资拉动了经济复苏，但是投资过快增长导致的经济增长动力结构失衡将引发经济和金融系统运行机制的紊乱和潜在风险。2010年政府对投资的支持力度将明显弱化，体现在四个方面：预计新增贷款7万亿，同比下滑30%；对产能过剩、高耗能行业贷款将明显紧缩；全国性投资格局减弱，地域性投资受到鼓励；对房地产采取支持发展、挤压泡沫的态度。信贷方面，2009年信贷投放重总量、轻结构、松管理，呈现明显的粗放式特征，难以持续。2010年信贷投放将“开源节流”，信贷投放总量有望明显收缩，而资金使用效率将明显提高。
推动消费增长将是调结构的核心。2009年转移支付、减税、补贴等措施明显拉动了消费增长，社会零售总额逆势上扬。刺激消费的临时性措施有望得到延续，而建立居民收入长效增长机制将是一个更为系统性的工程，需要从分配制度、产业结构等方面采取综合性措施，而提高粮食价格、增加支农补贴、提高基本工资、完善城乡社会保障体系等措施有待逐步落实。
完善价格形成机制，培育新兴产业将成为政策重点。在经济强劲增长而结构失衡进一步加剧背景下，优化产业结构将成为2010年政策重点。优化产业结构包括升级传统行业和培育新兴行业两个方面：完善资源品、公共物品、排放与环境污染的定价机制，使企业生产成本显性化，能够促进生产利润的正常化和固定资产投资的市场化，是调结构的内在需求；新兴产业的培育则是全球范围内产业结构升级的集中表现。
2.经济展望：质量更健康
基于对美国经济的判断，我们认为2010年中国出口增速将前高后低，全年增长15%-20%；全年进口增长18-22%，贸易顺差2200亿美元，较2009年提高10%。外向型部门的复苏将提高居民收入水平，并支撑消费增长。在政策刺激下，消费增速有望进一步提高，预计社会零售增长18%，剔除物价因素，实际增速16%。
投资方面，政府对投资的支持力度在2009年二季度见顶。由于四季度出口拉动经济势头还比较弱，2010年很有可能见到政府主导投资的阶段性上冲，预计固定资产投资增速在2010年一季度迎来阶段性高点，全年增速24%。我们预计消费、投资、净出口对GDP增速分别贡献4.4、5.3、0.5个百分点，全年GDP增速10.2%。2010年GDP同比增速呈现前高后低形态，出口复苏和私人投资回暖使得经济运行质量高于2009年。
3.通胀：两个途径
2010年中国物价水平将处于一个温和状态，大宗商品价格继续上涨空间有限；相反，中国经济持续复苏导致的需求上升对物价拉动才是物价上升的主要动力。物价上升是由经济增长、需求拉动所致，它意味着经济彻底走出通缩、企业盈利增长和经济复苏的可持续性。
途径一：美元升值·输入通胀压力减弱。2008年9月-2009年11月，美元经历了避险需求下的升值（华尔街危机、东欧危机）、经济形势好转和美联储定量放松下的贬值和套息交易导致的美元超跌四个阶段。未来一段时间，美元将先后经历“相对升值”和“绝对升值”两个阶段。由于欧元区内部经济发展不均衡导致欧元区经济低于预期，以及部分新兴经济体泡沫高于美国，这两者推动资金流向美国导致美元被动升值，预计这个阶段会超过6个月。2009年12月以来美元已经步入相对升值阶段；美国经济持续走强背景下，美联储收紧货币和加息周期的回归导致美元绝对升值。美元升值将导致2010年大宗商品价格下跌，预计美元指数上升超过20%，达到90，石油有可能出现40开头的时期。而且美元上半年升值动力大于下半年，因此上半年大宗原材料价格走势不容乐观。美元升值、大宗原材料货币泡沫的挤去会降低中国输入型通胀压力。2010年特别是上半年，国内输入通胀压力会小于目前。
途径二：内生通胀压力还在。内生经济增长是2010年中国通胀的主要诱因，更好的经济质量与需求上升将拉动中国物价持续上升。根据我们对2010年GDP增速以及产出缺口的估算，我们预计2010年CPI、PPI分别将达到2.5%、5.5%。资源价格机制改革以及公共产品提价将加剧2010年物价上调预期。
因此，2010年通胀将面临输入通胀减轻与内生通胀两个局面，整体通胀压力不大，下半年压力大于上半年。在物价温和上升背景下，央行通过数量型工具调节货币供应更为有效。预计2010年全年信贷投放7万亿元（贷款余额同比增长17%），M2增速20%。预计央行在下半年加息一次，升幅27个基点。物价温和上升、经济高速增长的组合有利于股市等风险资产的表现。
4.盈利：环比增长到同比增长
从季度净利润来看，A股2009年一季度环比增速高达443%，二季度环比增长36%。从年度同比数据来看，A股2007年净利润大幅增长53%，而2008年出现了15%的负增长。采用自下而上的方法，我们预计2009-2011年净利润分别增长30.8%、29.5%、19.5%。
2010年中下游利润空间超预期。2009年A股45%的净利润来源于金融行业，其余55%的净利润来源于上、中、下游，三者的比例为60:25:15。由于美元已经步入相对升值阶段，在出口复苏背景下出口企业的利润率回升。此外，大宗商品价格下跌降低中下游企业的生产成本，预计2010年A股净利润分布进一步优化，其中40%的净利润来源于金融行业，其余60%的净利润在上、中、下游的分布比例为50:30:20，下游净利润增长率较高。
二、流动性：7万亿
1.流动性：货币政策主导流动性
2009年上半年7.3万亿、全年近10万亿的信贷为经济活动和资本市场提供了充足的流动性支持。我们预计2010年新增贷款7万亿，同比下滑30%，流动性存量比较宽裕，增量明显减弱。对于我们这个增量比存量更重要的市场，2010年增量资金将感受到明显减少。在强烈的通胀预期下，储蓄搬家不可避免，其过程分为两个阶段：第一阶段，储蓄资金流向房地产市场与A股一级市场；第二阶段，储蓄资金加速流向二级市场。
2.融资环境：融资、解禁高潮对冲充裕流动性
从资金需求来看，我们预计2010年IPO需要资金2600-3000亿元，实施再融资方案需要资金2800-3400亿元，大小非减持需要资金2100-2500亿元，三者共需要资金8000-9400亿元。
从资金供给来看，我们预计2010年股票型与混合型基金将募集资金3000-3600亿元，新增股票账户为二级市场带来增量资金2400-3000亿元。此外，我们预计2010年A股二级市场将获得税后现金股利1000亿元，上缴证券交易印花税600亿元。
总体来看，二级市场资金需求大于资金供给，存在1800亿元资金缺口。
三、投资策略：兑现复苏预期，关注结构机会
1.2010年市场趋势分析：V形走势
2009年的经济复苏为2010年的股票走势奠定了宏观基础。由于2009年的经济复苏，估值水平迅速恢复到合理水平，在流动性刺激下A股市场走势已经部分透支了2010年的经济增长。因此，在流动性有所减弱，经济增长难以超预期背景下，2010年股市系统性机会将明显减少，而风险有所增加。股市领先基本面3-6个月见底，很大程度上是预期的作用，因为投资者预期的影响总是超前于客观实际，客观实际的兑现只是用来调整市场预期。从这一逻辑出发，尽管宏观经济的复苏仍在持续，但对于复苏预期而言已经处于逐步兑现之中，股票市场整体性的复苏“盛宴”可能已经进入尾声。随着2010年一、二季度出口大幅增长，CPI、PPI快速攀升，GDP增速可望达到11%左右，2010年一季度经济数据将十分“靓丽”。而宏观数据越是健康，越为当局采取紧缩政策提供条件，预计上半年出台紧缩力度会大于目前市场预期，市场将呈现震荡下跌走势。随着市场下跌，货币政策收紧、股票供给偏大等不利因素逐步得到消化，年中前后可能出现低点，股市有望企稳。而随着“调结构、促消费”相关政策措施的落实，加上出口复苏、私人投资的回暖，A股市场将见底回升。鉴于以上分析，我们认为2010年的A股市场可能呈现“V”形走势。
2.市场机会：结构性机会突显
根据前面的分析，2010年A股市场将呈现较大波动，整体涨幅较为有限。但在宏观经济向好、政府推动经济结构调整背景下，市场的结构性机会明显。
经济复苏下的晚周期行业。在流动性推动及投资主导的经济复苏背景下，周期性行业估值恢复较快，2009年上半年涨幅前列的以周期性行业为主。随着经济复苏的持续和扩散，某些业绩恢复相对较晚的行业有望在2010年上半年出现补涨。结合风格轮换规律和估值水平，我们相对看好金融、钢铁、航运、港口、信息服务、铁路、电力等行业在一二季度的表现。
“调结构、促消费”背景下的消费服务、低碳经济。2010年政策回归到调结构上，将体现出有保有压、控制产能、面向内需市场、促进新产业、带动民间投资等特征。由于2009年下半年消费品行业受到热捧，多数行业估值水平有了较大提高，因而2010年上半年的整体性机会不大。我们看好食品饮料、医药、传媒、餐饮旅游、商业百货、通信设备、家电、汽车、信息服务等行业在2010年下半年的投资机会；发展低碳经济与发展新兴产业相辅相成，推动低碳经济、绿色经济、环保节能、电子信息、生物医药、新能源等新兴产业加速发展是加大经济结构调整力度的重要举措。
新能源革命与信息革命是未来经济发展的重点。在新能源领域，我们看好煤炭清洁利用、智能电网及储能技术的应用和以电池产业为代表的消费能源替代；在信息革命领域，我们关注3G、互联网、移动互联网、物联网。我们还看好节能环保产业在绿色排放、绿色工业、绿色建筑方面的技术革新。
3.估值：全流通背景下的估值下移
2002年1月到2009年12月，A股市盈率的均值为30.74，市净率均值为2.86。目前A股市盈率是26.11，市净率是3.43，估值处于合理水平。我们认为2010年A股市场整体估值在15-25倍之间波动。
但随着产业资本不断进入资本市场，市场估值将整体下移。目前A股总市值为22.89万亿元，其中流通市值占比61.18%。2010年A股市场解禁3812亿股，解禁市值57051亿元，占目前流通市值的40.73%。到2010年底，A股流通市值占总市值的86.30%，基本实现全流通。从资本角度看，大小非等非流通股东代表的是产业资本力量，与产业资本相对应的是以二级市场投资资金为代表的金融资本。限售股解禁打通了产业资本在金融市场兑现资产溢价的渠道，在产业资本与金融资本的相互作用下，A股市场的估值中枢将逐渐下移，在估值体系上达到一个平衡点。
假设1：中证100指数成份股回归均值。中证100指数成份股占A股总市值的58%。与A股整体估值相比，目前中证100指数成份股的市盈率为A股整体市盈率的89.42%。假设2010年当指数达到当年波动区间上限时，其它股票估值不变，而中证100指数成份股的相对市盈率达到相对市盈率均值水平（即98.41%），则A股市场还有20.69%的提升空间，对应上证指数3928点。
假设2：上证指数情景分析。我们预期2010年A股上市公司净利润增长29%，市场流动性较2009年有所紧缩，利润向产业链的中下游转移。在这些条件下，我们预测2010年上证指数的波动区间为2600-4200点，对应上海市场2010年市盈率15-25倍、市净率2.40-3.97倍，估值中枢较2009年的15-28倍市盈率有所下移。
4.行业配置与投资组合
见表。
（执笔：吴鹏飞、潘立彬、王伟俊）
| 2010年行业配置建议 |
| 行业 | 配置建议 | 行业 | 配置建议 | 行业 | 配置建议 |
| 银行业 | 超配 | 信息服务 | 标配 | 石油、石化 | 标配 |
| 基础化工 | 超配 | 交通运输 | 标配 | 汽车及配件 | 标配 |
| 电气设备 | 超配 | 工程机械 | 标配 | 旅游餐饮 | 标配 |
| 保险 | 超配 | 通信设备 | 标配 | 建筑建材 | 低配 |
| 食品饮料 | 超配 | 公用事业 | 标配 | 房地产 | 低配 |
| 商业连锁 | 超配 | 医药 | 标配 | 农业 | 低配 |
| 钢铁 | 超配 | 证券 | 标配 | 纺织服装 | 低配 |
| 电子元器件 | 超配 | 煤炭 | 标配 | 造纸 | 低配 |
| 家电 | 超配 | 有色 | 标配 |
| 2010年投资组合推荐 |
| 代码 | 名称 | 所属行业 | 投资评级 | 每股收益 |
| 行业评级 | 公司评级 | 2008A | 2009E | 2010E | 2011E |
| 600036 | 招商银行 | 银行 | 买入 | 买入 | 0.79 | 0.94 | 1.32 | 1.75 |
| 600439 | 瑞贝卡 | 轻工 | 中性 | 买入 | 0.47 | 0.24 | 0.50 | 0.70 |
| 002211 | 宏达新材 | 化工 | 买入 | 买入 | 0.18 | 0.20 | 0.52 | 0.69 |
| 000983 | 西山煤电 | 煤炭 | 中性 | 买入 | 1.44 | 1.15 | 1.83 | 2.58 |
| 600026 | 中海发展 | 航运 | 中性 | 买入 | 1.58 | 0.41 | 0.57 | 0.98 |
| 601601 | 中国太保 | 保险 | 买入 | 买入 | 0.17 | 0.73 | 0.96 | 1.10 |
| 600693 | 东百集团 | 零售 | 买入 | 买入 | 0.29 | 0.29 | 0.41 | 0.50 |
| 600060 | 海信电器 | 家电 | 买入 | 买入 | 0.42 | 0.84 | 1.22 | 1.50 |
| 000581 | 威孚高科 | 汽车零配件 | 买入 | 买入 | 0.34 | 0.76 | 1.05 | 1.29 |
| 000423 | 东阿阿胶 | 医药 | 中性 | 买入 | 0.44 | 0.60 | 0.82 | 0.90 |