⊙嘉实基金 蒋先威

  你可能没听过约翰·内夫(John Neff)， 但你不能不知道他所管理的温莎基金(Windsor Fund)在1964到1995这30多年期间，以13.7%的年化收益率，战胜了同期标普500指数的10.6%。如果每年3.1%的超额收益引不起你的兴趣，让我们换个方式说：如果投资人在期初拿出10000元投资了温莎基金，那么，在期末他将可以拿回56万4千元，是原始投资额的56倍，更整整超过同期投资于标普500指数的一倍之多。

  约翰·内夫的温莎基金长期名列全美共同基金业绩的前5%，这只基金如何能够在全程表现卓越？我们如果观察温莎基金的持股，会发现这只基金总是持有冷门的，不受投资大众关注的股票，而约翰·内夫更以发现这些股票的投资价值而闻名。在20世纪90年代初期，当金融危机使得多数投资者抛售手上的银行股时，温莎却在花旗银行的投资上获得大笔收益，因为内夫相信，当时花旗银行的价值已经被严重低估。他以极高的安全边际的价格购入了花旗的股票，从而在市场回稳后，获得了最大的价值回归的收益。

  不等同于巴菲特“买入并持有”的深度价值投资策略，约翰·内夫更重视“相对价值”，他表示：除了选择低风险的优质股票，温莎的业绩同样依赖于公司的抛售策略。当其反向思维立场被证明是合理，价格回归的时候，就是温莎出售股票，获取回报的时机。约翰·内夫运用盈利预期和股票市盈率为他所买入的每只股票都设置了预期价格，他说：“我们持有的每只股票最终都是用于出售。”同时，不仅仅执着于基本面，他还会依据市场气候的改变来调整其预期目标，“我们不让纯粹的数据欺骗或迷惑我们”。

  价值投资的根本理念，来自于市场价格和投资价值的不对等。巴菲特说：“短期来看，市场是个投票机；长期来看，市场是个称重机。”市场价格主要由市场的供给及需求决定：

  影响因素包括了投资者情绪、资本市场流动性是否充足、对相关信息的反映是否充分，以及对未来的预期等等；市场价格是波动的，在A股这样的新兴市场中，经常发生超涨的情形；而投资价值主要由公司基本面来决定：考虑企业的行业发展周期、商业模式、管理能力、财务状况、创新能力、产品的生命周期等因素；此外也考虑因技术升级、优惠政策、购并重组、股权激励等改变基本面的重大事件。在公司没有重大改变下，投资价值应是稳定的，而价值投资相信超涨的市场价格，终会回跌至其合理的投资价值，而超跌的市场价格，也终会回涨至其应有的投资价值。

  因此，相对价值投资是一种“低买高卖”的过程：基金经理利用相对估值法，考量个股的P/E、P/B、股息收益率等市场估值数据；并与全市场、同行业/板块、该股票的历史估值比率进行相对比较，并综合考虑个股市场价格，选择具备价值优势的投资机会，执行买入决策。在买入的同时，基金经理也会设定目标卖出价位，一旦股价到达买入时所设定的目标价位，则执行卖出指令；如果买入后个股不如预期上涨，当发现其他较佳的投资机会，则进行换股操作。

  相对价值的核心投资回报来自于三方面：市场价格回归，基本面改善，以及市场预期的改变。在市场价格回归方面，基金经理勤于挖掘价格与价值的差异：选择优质个股，精确估算其内在价值，并比较市场价格及其内在投资价值，发现市场价值“低估”的机会来进行投资，而在市场价格回归后获取收益；另外，基金经理也通过提早发现基本面改善导致投资价值出现潜在提升，尚未被市场捕捉的因素，如购并重组、公司治理改善。经营方向改变、扭亏为盈等，及早布局获益；此外，基金经理同时也关注成长趋势和市场热点，识别投资者情绪、政府政策、对投资者是否透明、市场偏好等市场预期改变影响股价，导致个股估值出现提升空间的投资机会。

  是否一定得投资如苹果、谷歌、微软等热门股票，或是如巴菲特般“买入并持有”的长期坚持，才能缔造长期不凡的投资业绩？约翰·内夫的相对价值投资策略，提供给我们另一种掘金的方法。