⊙东兴证券研究所所长 银国宏

  2月份经济数据公布后的焦点应该在于CPI2.7%超预期了，单月出现负利率。尽管从经济学上讲一个月负利率并不能就此确定进入负利率周期，而根据历史上进入负利率时代后的加息时间窗口来看，一般都要滞后至少一个月以上，之所以滞后加息主要是需要对CPI运行趋势进行跟踪观察。但滞后多长时间会加息呢？在笔者看来并无特别显著的规律可循，因此一旦出现单月负利率，加息乃至较早加息预期将逐步形成，所以当前股票市场的投资策略应该更早地将加息预期包含进来。

  我们简单回顾了历史上从降息周期转为加息周期后的市场运行情况。自上世纪90年代开始，一共有2次加息时点，分别是1993年5月和2004年10月。第一次加息时A股市场刚刚起步，应该说市场基于加息的反映和表现对当前市场而言没有特别的参考意义，大致可以作为参考的主要是2004年10月的加息时点。从2004年10月加息的经济背景来看，中国经济进入了新一轮非常强劲的增长周期，在投资和国际需求共振下快速增长，上市公司业绩不断好转并在2007年形成增长高点。从当时股票市场一个月的短周期表现来看，加息并没有导致股票市场下跌，反而出现了接近5%的小幅上扬。但由于当时处于熊市周期，随后市场出现了那一轮熊市周期的最后一次探底。这次探底跟货币政策、经济增长前景并无实质性关系，而是股权分置改革前信心极度缺乏的极端表现。

  从当前市场所处阶段来看，应该说既不是典型的牛市，更不是典型的熊市，而是一个走出熊市低谷以后的休整市。从经济之外的制度和政策性因素来看，对市场也没有特别明确的利空或利好。因此，笔者认为假如较早加息，那么市场的反映更可能从经济增长预期逻辑来表现，也就是有可能复制2004年的短周期走势，即短期释放压力后小幅反弹。但从中期运行趋势来看，因为既不存在其他非经济因素导致市场破位下跌，也不存在经济进入景气周期推升市场的积极背景，所以根据历史经验判断，出现短期震荡向上、中期震荡反复概率较大。

  如果跳出历史分析框架，完全从市场对加息等紧缩政策的反映逻辑来分析，核心在于市场对加息原因的理解。从当前情况来看，可以从两个角度来解释加息原因：一个是比较简单的角度，即简单的盯住CPI，确保实际利率水平为正负零，避免资金成本过低导致企业贷款意愿强化和居民储蓄活化甚至是搬家进入资产市场。因为企业贷款意愿增强会对全年信贷增长目标形成直接压力，居民储蓄活化乃至搬家则可能进一步推升资产价格，而这两点恰恰是今年货币政策调控的重要目标。

  另一个相对复杂的角度，即从经济运行出现持续回升角度分析。因为要避免经济运行从快速恢复迅速转为增长过热，所以基于前瞻性调控的考虑必须控制经济增长节奏。特别是在两次运用准备金率这样的数量工具后，有选择的利用加息这样的价格工具进行调控可以实现推动经济增长的差异化效果，而不是采取一刀切的方式收紧货币政策。既控制经济转向过热，也避免政策过紧制约经济持续复苏。

  显然，如果市场从前一个角度理解加息，整个股票市场的表现依然会受到抑制。春节期间，美国股市对调高贴现率的反映是强势表现，因此在第二次调高准备金率后的节后交易过程中，A股也改变了以大幅下跌作为紧缩政策反映形式的逻辑。但是加息如果不是伴随着经济的强劲复苏和持续增长预期，仅仅是基于控制流动性的原因，那么市场即使不出现破位下跌，也缺乏向上突破震荡格局的动力和信心。

  如果市场从后一个角度理解，那么市场信心会得到增强，特别是对经济复苏敏感的周期性行业会受到直接的利好刺激。但从经济数据公布当日走势观察，并不是所有周期性行业都得到资金追捧，资金在周期性产业中是有选择的进入，主要是围绕可能直接受益于加息的金融股。如银行因为储蓄活化提升利差，券商因为储蓄搬家交易量增长及融资融券加速推出的短期催化剂，保险则会在加息初期受益于前期积累的低利率保单。

  由当前的市场反应来看，假如很快加息，我们对市场运行有如下判断：第一，市场对紧缩政策的反应不会再是暴跌，年线区域应该具有很强的支撑，甚至可能出现压力释放后的小幅反弹；第二，周期性股票的全面复苏难度很大，但金融股因为已经具有的估值比较优势和直接受益的投资逻辑可能会出现交易性机会；第三，不受紧缩政策影响的非周期股票在短期调整后会继续保持活跃，特别是业绩增长前景较好的创新型产业中的中小市值股。它们是中国未来经济转型过程中最具增长活力的群体，也应当是下一个投资周期的重要主线之一。（编辑 姚炯）