⊙湘财证券 李莹 ○编辑 李导

  近期市场仍然在缓缓上行的“蚕食行情”中，除了宏观流动性和市场流动性的压力，投资者最强烈的感受莫过于题材股的“昂贵”与蓝筹股的“便宜”。在这种情况下，投资策略角度的“掘金”过程则应集中于从中观的产业链关系入手，发现具有利润增长潜力和真正的低估值公司。产业链分析的具体方法是：首先，从产业链中的传统行业入手，分析相关的行业与行业之间、行业内部各个子行业之间以及一些经济变量对其产生的影响与利润变动规律。然后，纵向地从推动（promotion）、利润（profit）、价格（price）和产量（production）的“4P”维度来分析投资中最为重要的产业活动技术经济关联的环节。

  传统行业产业链的上游主要是能源和基础材料部门，包括煤炭石油、黑色金属等行业；中游主要是公用事业、工业部门；下游主要是消费品部门。从全产业链上中下游的特点来看，上游业绩增速最快，但估值较高，业绩预期基本已被透支；受天气、地理环境等自然因素限制较大，导致产品价格波动不易控制。中游在经济刺激计划的带动下，产能恢复较快，预计产能限制有利于产品价格恢复。而下游受外需影响较大和业绩弹性最大，预计2010年需求会超预期。

  从上游的能源与基础材料中的金属开采行业的企业来看，大部分企业具有煤炭、石油天然气或者金属矿石的开采权，通过技术、规模壁垒获取超额利润。以煤炭为例，煤炭企业的利润来源于频繁波动的煤价和稳定的采煤成本之间的差值与产量的乘积。

  对于不同盈利模式的企业，应以不同的估值方法来估值。通过我们按照行业盈利模式对各个部门和子行业的分类，可以看到：一是重资产的煤炭、石油和金属采矿、冶炼等是通过出售稀缺的资源品、或者加工这类稀缺资源品获取利润的，行业是不能用市盈率等相对估值法来估值的，市场更应关注公司价值的变动及公司盈利情况的变化两个方面；二是消费、材料类的公司需要通过扩大产销量，不断创新产品结构等方式提高利润水平，投资这类公司的关键在于行业的需求量和公司的营运能力，所以对公司进行估值时最有效的方式是市现率；三是必须通过持续研发或其他资本投入，保证门槛和产品技术进步，从而保持市场地位的资本品行业，这类行业的特点是收益较稳定，增长率相对不高，应采用DDM估值方式。所以，根据对产业链的分析后，我们认为应超配毛利率较高且盈利较为稳定的行业中的个股。