仔细分析周一A股市场的暴跌行情，有个问题不能不关注，就是期货交易的开始时间比现货交易早15分钟。美国股市有期权交易，所以，提前15分钟也许不是问题，但在中国就似乎并不简单。建议尽快推出指数期权交易，尽快推出指数期权交易，让期货和现货市场的交易者可以最低廉成本和最快捷方式来抵抗期货先开盘所带来的“引导效应”。

  股市暴跌历来是大家关注的话题，投资者想知道大盘会不会因此而雪崩，评论家们更关心谁该对此负责，而学者们往往关心的是查找原因。但就像资本市场的其他谜团一样，人们对这类问题研究的历史虽然几乎与股市的历史一样长，但直到今天也没人能准确说清每一次暴跌的原因究竟在哪里。本周一的A股创下8个月以来最大单日跌幅纪录，使近3个月来的股市反攻毁于一旦之外，原因同样扑朔迷离。

  有人说是抑制房价的最新政策使然，也有人说是高盛遭欺诈指控所致，还有人说是股指期货惹的祸，有人则干脆把这三个原因捏在一起，说起来省事。但稍有股市历练的人都知道，事情恐怕没那么简单。先说这房地产新政，其实从今年“两会”开始，关于国家可能抑制房价的传闻就一直没断过，尤其是当发改委宣布了禁止央企进军房地产业的禁令后，市场对相应政策的预期就已经相当明确了，相关信息早就反映到股价中了。此前的房地产板块走势也说明了这一点。更何况，打压房地产业的举措同时也可以提高整个经济体资源的配置效率，存在着利多股市的力量，所以把暴跌的责任推给抑制房价政策有悖科学逻辑。

  至于高盛遭控引发A股暴跌的说法，不要说专业人士不愿意接受，就是说这样话的人怕也底气不足：何以高盛的事在美国也只不过引起了三大股指一点几个百分点的下跌，到了中国反倒演变成了5%的暴跌？美股在事件的第二天就企稳回升了，可A股周二照样还是下跌。总不能说美国头上飘过一片云，到了中国就成了大暴雨了吧？

  再说股指期货。有人认为在这场暴跌中，股指期货从两个方面起到了作用：一是“价格发现”，二是“多头对冲”。所谓价格发现，是说由于周一早上股指期货先来了个跳空低开，并且一直下行，从而对现货交易产生了“引导作用”；而现货市场的下跌反过来又支持了做空股指期货的动力，从而形成了两者之间顺循环推动关系。从股指期货多头的角度看，由于空头力量占据上风，使得多头面临亏损，于是为了对冲掉亏损风险，期货多头很可能通过融券业务获得期货指标股，并在现货市场上做空这些指标股来实现对冲的目的，这也会造成大盘的崩溃。

  对于围绕股指期货的这些观点，我虽然不完全认同，但对于参与此类争论还是蛮有兴趣的，至少这里边还有些技术含量。这回颠倒一下顺序，先从“多头对冲”说起。表面上看，如果期货多头确是通过做空现货来对冲风险的话，这在客观上确实会引起市场的心理恐慌，但这绝不是造成暴跌的原因，道理还在于“供求关系不影响资产价格”。关于这一点，我曾说过多次，实际情况也证明过多次，不再赘述。现在的问题是：期货多头做空现货所引发的恐慌，到底在多大程度上影响股市的运行？这显然很难量化。不过，我认为没有量化的必要了，因为多头没必要非得通过做空现货才能实现对冲的目的，如果考虑到现货交易的成本的话，更明智的选择很可能是“平仓转空”，即把多方头寸平掉，转而持有期货空头岂不更快、更便宜些？至少，“多头对冲”做空现货不是必然选择。

  反倒是第一种说法值得注意，客观上讲，期货市场与现货市场存在互相推动的可能性，尤其是当期货交易先开始的时候，“引导”现货交易，在理论上似乎也可成立。在当年美国“87股灾”时，布雷迪委员会得出的结论就是“期货市场拉动现货市场下跌”。但后来的学术研究证明，这个结论错了，如果期货市场可以拉动现货市场，那用不着非要等到1987年10月19日，期货空头们可以在任一时刻把现货市场多头打爆仓。最后，以米勒、斯科尔斯和马尔基尔为代表的学者把目光集中在了市场微观结构上，具体说，就是现货市场的报价排队机制上，他们认为是电子交易系统的问题引发了暴跌。

  当然不能简单地用美国人的上述结论解释中国的问题，但其中的一个关键词引起了我的注意：市场微观结构。周一这天A股市场到底发生了什么，我期待内部人士尽快给出答案，但有一个问题是我们不能不关注的，就是期货交易的开始时间比现货交易早15分钟。

  不少人认为，期货交易早于现货交易的现象在美国也有，要是提早15分钟可以引发股市暴跌的话，美国股市且非天天暴跌？其实，有一个关键区别被我们忽视了：美国股市是有期权交易的，对于现货市场多头来说，即使较早开始的期货市场出现大幅跳空低开也不是问题，他们只要买入指数的卖方期权即可止损，而没必要通过不断降低报价来实现现货卖空的对冲目的，这一点又与前面提到的多头对冲联系起来了，即便期货多头真的需要做空现货，他们也没必要卖出股票，而只需要做空国债与股票期权的某种组合就行了，可是这些在目前的中国市场上都无法做到。所以，提前15分钟在美国也许不是问题，但在中国就不可简单照搬了。由于我们没法用期权来止损，由于现货市场交易者不全都能参与期货交易，因此，一旦期货出现暴跌迹象，现货交易者恐慌性抛售就几乎不可避免，此时如果再出现报价排队机制运行不畅的话，更大的恐慌会接踵而至。

  因此，我建议：一、尽快推出指数期权交易，让期货市场和现货市场的交易者可以最低廉的成本和最快捷的方式来抵抗期货先开盘所带来的“引导效应”；二、在不能及时推出期权的情况下，应调整期货交易与现货交易时间，不可简单地以商品期货交易模式为参照，必须充分考虑股指期货的特殊性。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）