专家呼吁改变多头监管

  促成债券市场统一互联高效

  ⊙记者 钱晓涵 ○编辑 于勇 颜剑

  一个成熟的金融市场不仅需要有交投活跃的股票市场，还应有一个同样发达的债券市场。在上周末举行的第三届“陆家嘴论坛”上，我国债券市场发展相对滞后的话题再一次引起与会代表的共鸣。专家呼吁，要尽快改变当前债市多头监管的格局，努力打造一个统一互联、高效运行的债券市场，为企业融资提供便利。

  多头监管导致效率低下

  中国证监会主席尚福林在陆家嘴论坛全体大会演讲时指出，债券市场发展滞后，已经成为制约资本市场功能发挥的一个瓶颈，未来必须要加快推进债券市场建设。

  事实上，债市发展缓慢是一个老生常谈的话题。论坛当天下午，业界人士就中国债券市场发展、完善融资结构完善等领域话题纷纷发表看法。中国银监会首席顾问沈联涛表示，中国的债券市场之所以很难真正发展起来，是因为面临太多部门的监管。

  从绝对数字上看，我国债券市场近几年取得了一定的发展成绩。截至2009年年底，债券托管存量是17.5万亿，占GDP比重从2005年的39%上升到2009年的53%；另外，非金融企业债占全部债券融资比例有所提高，从2005年的7%上升到2009年的20%。因此，尽管目前国内债券融资的规模尚小，但也已经成为了非金融部门继银行贷款之后的第二大融资方式。此外，企业债的发行规模也出现增长了，2005年是650亿，2009年是4000亿，中期票据规模达8000亿，发展势头最快。

  但如果和发达国家相比，我国债市的规模显然要小得多。“美国发债容量是它GDP的1点几倍，在中国这个数字只有8%左右。” 中欧商学院教授张春指出，这样的债市规模太小，相当于日本韩国十几年前的水平，企业融资大量依靠银行，渠道过于单一，风险过于集中。

  “发改委主管企业债，证监会主管公司债，央行的则主管中期票据和短期融资券。在这么多部门监管的情况下，债券发行很多时候有遇到一些困惑，在隐性成本方面也会有所增加。” 国泰君安证券股份有限公司总裁、副董事长陈耿与沈联涛持同样看法。

  债市多头监管直接导致了银行间债券市场和交易所债券市场的割裂。到目前为止，国内公司债在交易所市场发行，企业债虽然在两大市场都可以发行，但是大部分集中在银行间市场。银行间市场托管债券占所有债券总额98%以上，交易量占市场总额的99%以上。

  “出现这种局面其实问题很多。”张春教授表示，银行间市场集中了绝大部分的债市发行和交易，经常出现工行发的债建行买，建行发的债农行买，农行发的债工行买，到最后企业债的发行还是在银行间转圈，演变成银行互相持有的“变相贷款”。另一方面，交易所债市流动性差，交易风险缺乏投机者分担。

  监管部门对此显然已有充分认识。尚福林在全体大会上表示，下一步要优化和改善公司债券市场准入、债券审核、信用评级以及投资者服务等制度安排，有效增加公司债融资规模，继续推进上市商业银行参与交易所银行试点工作，逐步探索建立集中监管、统一互联的债券市场监管体系。

  金融机构呼吁政策松绑

  早些年间监管部门设定的一些条条框框，现在看来似乎正在限制债市的进一步发展。“一些已经是说了很久的问题仍然没有解决。”陈耿表示，例如《证券法》规定企业公开发行债券累计余额不得超过公司净资产的40%，这对一些优秀企业的影响很大，等于有一个天花板，发债不能超过这个数。93年管理发行条例发行利率不得超过同期存款利率40%；再比如规定企业债券发行利率不得同期利率的4%，这样的利率对机构投资者吸引力相当有限。

  最为长期机构投资者，保险资金在债市里受到诸多掣肘。保险公司在银行间市场是第三大债券持有人，整个中国保险系统在中国银行间市场持有1.6万亿左右的债券资产，排名第三，除了商业银行和财政部、人民银行之外，保险机构持债比例最大。

  “太平洋保险去年年底总资产约3500亿左右，但我们的权益投资非常少，只有几百亿。银行存款不到1000亿，剩下1500亿-2000亿是企业债。很显然，保险公司和债券市场之间存在非常紧密的依存关系。” 滕伟表示，从现在的角度看，债市最起码存在三个“短板”。

  第一个是资产种类比较少，对于买方来说，长期资产非常少。现在有一些10年以上的债券，去年发了50年国债，但是总体上长期债非常少，且主要以国债为主，长期的信用类资产，公司债和企业债几乎没有，保险公司想要找到匹配它负债的固定收益资产来说非常困难。

  第二是国债衍生品极度不发达。我们有一些互换，也有一些远期，但实际上债券市场需要存在一些卖空的机制或者是套利机制，让机构投资者进行风险对冲。衍生品的缺乏这些产品几乎可以忽略不计，这是一个硬伤。

  最大问题是公司债和企业债，也就是信用产品。信用产品本应该发展得最好，现在感觉却不太好。我们的信用产品发行制度行政色彩比较浓，所以发行量、发行的主体、发行价格有控制，这样的结果是比较雷同，发行出来的东西一个样子，和国债差不大，信用级别没有拉开，使得这个市场非常平淡，也不能吸引投资者。

  由于涉及的监管部门众多，债券市场发展最终的解决之道可能是要走综合性经营之路。张春建议，可以尝试走“日本模式”。

  “日本其实有一个做法是值得我们学习的。日本在上世纪90年的时候准许银行做公司债承销业务，取得了很大的成功。在中国因为是分业经营，所以银行不能承销公司债。”张春认为，在中国，银行对公司债有一个天然优势，银行对债券的了解程度很深。“发债要了解信用风险，信用风险理解和管理，银行是有经验的，而且银行在销售的渠道和网点上也具有优势。”