从世界主要国际金融中心来看，证券市场的国际化是一个国际金融中心持续发展的重要条件，也是升华金融中心规模和功能的必由之路。针对现在上海证券市场的现状，找出合适的战略选择和路径安排，处理好收益和风险的平衡是事关大局的重要任务，而所有这些问题的关键，是处理好证券国际化过程中的模式、步骤、速度和次序。

  ⊙马龙官 单豪杰

  金融市场开放是第三届“陆家嘴金融论坛”重点关注的议题，各方专家提出了不少积极的建议。

  不过笔者认为，如何理顺开放的逻辑，还是需要认真研究的重要课题。最近几年来，上海一直把金融市场体系的发展作为国际金融中心建设的核心任务，并重点通过引入或建立新的金融市场、交易产品达到完善整个金融市场的目的。毋庸置疑，各个金融市场间都是相互联系、相互作用的，但各个市场的发展却有着不同的内在规律和要求。在当今世界的各个金融中心市场中，新加坡在亚洲美元市场和金融衍生品市场有突出的优势，而证券市场优势不突出；香港致力发展银行信贷市场、股票市场和外汇市场；而苏黎世主要发展私人信贷市场；芝加哥则重点发展商品和金融的期货期权市场；伦敦的发展重点是外汇市场、金融衍生品市场、保险市场和黄金市场；纽约则在基金管理、证券市场和外汇市场则占有极为突出的优势。

  鉴于上海金融市场的禀赋条件，笔者以为，大力发展证券市场应是上海建设国际金融中心的核心内容，而证券国际化则是国际金融中心建设的突破口，以此可以带动人民币国际化以及其他金融市场的发展，并求得事半功倍的效果。

  发展证券市场最有助于金融相关法律制度的建设，这是由其运行特征所决定的。因为证券市场中的投资者能够形成一个有效的利益群体，他们在利益上往往具有高度的同一性和认同感，而且如果在该市场交易中投资者遭受因违背公平、公正交易所造成的损失往往是可以明确量化的，并可以被立即发现。这很容易让投资者能够比较容易迅速地达成一致，期间所发生的一连串事件也会受新闻媒体关注和报道，这会对政府法律体系的制定产生很大的压力和推动力，同时也会对法律文化产生深远的影响。特别是在市场不景气或需要稳定的时候，监管层往往会采取更加严厉的措施进行处罚，同时也会逐渐推动证券民事诉讼法的建立和发展,这种作用机制虽然是缓慢的但对法治建设而言是长期有效的。

  现代经济发展是以科技创新为核心的，而证券市场的融资功能和信息的识别功能恰好能满足这种需要。从古典增长理论、新古典增长理论到新增长理论，主流经济学对经济增长的研究，也昭示着增长理论随时代发展而演变的过程。在新增长理论中，一派强调技术创新，重点强调技术的内生性；另一派则强调人力资本。笔者认为，这其实是一个事物的两个方面，技术创新自然需要人力资本来完成。但从增长的直接源泉来看，一方面技术创新已经成为当代最为重要的增长因素，技术创新通过促进生产要素的效率提高；另一方面技术创新作为内生变量，通过影响供需结构和产业结构的变化，从宏观层面促进经济增长，有权威的实证研究结果显示，发达国家的技术创新对经济增长的贡献率可达60%至80%。支持经济增长的融资方式一般是银行、债券和股票，其中证券市场特别是股票市场对信息和风险的识别功能最强，而且可以为企业提供长期融资，这明显有助于科技创新的发展。

  现代金融发展是以金融创新为核心的，国际金融中心的业务竞争已经从传统的业务模式转向以金融衍生品为主导的金融创新业务模式，而金融创新主要是以证券市场创新为龙头。同时，金融市场中的信息不对称所导致的“逆向选择”和“道德风险”问题在证券及其衍生品市场中更为严重，因此其健康发展所需要的制度创新比其他金融市场来得更高，这就决定了它在金融市场中具有业务发展和制度建设的带动效应。目前，在具有重要影响的大国经济体的国际金融中心，证券市场的发展都是处于核心地位的，这既是本国经济发展的需要，也是获取国际资本主导权、控制权和话语权的需要,纽约和东京莫不如此。

  从世界主要国际金融中心来看，证券市场的国际化是一个国际金融中心持续发展的重要条件，也是升华金融中心规模和功能的必由之路。例如，日本东京相比证券市场国际化程度很高的伦敦、纽约等金融中心，就显得比较滞后，这也是其衰落的一个重要原因。外国上市公司比例，在伦敦为19.87%，纽约为13.8%，东京则从1991年的127家到2009年仅为15家，上海目前为空白。因此要建设上海国际金融中心，推进证券市场国际化便是当前的主要突破口，内容包括证券发行的国际化、证券投资的国际化、证券业务的国际化以及证券监管的国际化。

  需要指出的是，发展中国家的证券国际化充满了曲折，发生了多次金融危机。东亚金融危机的深刻教训告诉我们，证券市场国际化必须在相关条件相对成熟情况下才能推行，同时还要关注本国相关法律制度的建设。而近年发端于以美国为首的发达国家的金融危机，则说明了国际化还存在全球性的系统风险。因此，我国证券市场国际化必须以自身的实际情况为基础。针对现在上海证券市场的现状，找出合适的战略选择和路径安排，处理好收益和风险的平衡是事关大局的重要任务，而这些问题的关键，笔者以为是处理好证券国际化过程中的模式、步骤、速度和次序。已经推行的QFII和QDII等业务便是证券投资国际化的重要步骤，筹备中的国际板也是证券发行国际化的一项重要举措，而目前正在着手的我国台北、香港和上海ETF的相互挂牌，则是交易所之间区域国际化的重要一步。应当说，国际金融中心建设中的证券市场国际化，是个系统工程，其进程还取决于国内配套措施的改革推进步骤，通过国际经验的比较研究结合金融市场的特质规律，发挥上海金融市场的比较优势，从短中长期三个阶段分别实施不同的发展目标方能成功。

  （作者单位：申银万国证券博士后科研工作站）