□东海证券研究所 桂方晓

  我们在2010年下半年的策略报告中提到过，下半年影响市场的主要因素有四个：海外去赤字化、国内去泡沫化、去流动性、去投资化。其中前三个因素对A股市场将有偏负面的影响，而去投资化作为中国经济转型中必然经历的一个过程，将会促进消费板块的崛起。

  去投资化与消费率现状

  何谓“去投资化”，就是改变当前中国主要依靠投资拉动经济增长的模式，粗略分析，我国经济增长约40%来源于固定资产投资。2000年以后，随着房地产投资的迅速增加和出口的大幅增长，中国投资率逐年上升，而消费率却逐年下降，2008年降到历史最低点，投资率达到历史高点，与发达国家相比，中国投资消费结构严重失衡，结构调整势在必行。

  2009年中国消费率仅为48.64%，远低于发达国家水平。2009年美国消费率为87.72%，日本为79.36%，韩国为70.33%。消费构成中，中国居民消费比重也相对较低。2009年居民消费占GDP和总消费比重分别为35.64%和73.27%，远低于美国、日本、韩国等发达国家。2009年美国私人消费占GDP和总消费比重分别为70.77%和80.67%，日本分别为59.69%和75.08%，韩国分别为54.32%和77.23%。

  去投资化必然要求消费率上升

  中国消费率之所以如此之低，分析其原因，我们认为，一方面，与中国主要依赖出口和投资拉动经济增长的模式相关；另一方面，也与中国国民收入增速相对较低相关。从收入法GDP构成来看，中国劳动者报酬所占比重偏低，2007年仅为39.74%，低于美、日等发达国家，国民收入初次分配的失衡成为居民消费占GDP比重不断下降的重要原因。

  国民收入分配失衡，制约了消费率上升，而随着中国传统的依赖投资和出口拉动经济增长方式的转变，“去投资”必然要求内需消费的提升，收入分配改革势在必行，随之而来的劳动力成本上升必然会带来产业结构的变化。我们认为，一方面，“去投资化”和劳动力成本上升必然会要求传统产业结构的优化升级，电子信息、节能环保等一些新兴产业将明显受益；另一方面，劳动力成本上升带来居民收入的提高，以及国家鼓励内需消费政策的实施，会进一步强化目前居民消费结构升级的趋势，汽车、食品饮料（尤其是高档白酒）等消费类行业将会受益。

  去投资化下消费板块的估值与盈利特点

  去投资化下中国经济处于转型期，在这个期间市场的估值水平受到制约，这主要是由于转型的不确定，使得未来长期基本面存在不确定，从而对未来要求较高的折现率，这表现为估值水平低于正常水平，存在一定的折价，这也是目前市场的现状。而目前市场对于消费板块的估值折价却为我们带来了投资机会，因为一旦经济转型步入正轨，当前市场估值立即存在10%-40%的扩张空间。当然，影响市场的除了估值还有企业的盈利预期。由于经济增速回落明显，目前各行业盈利预期普遍下调，消费行业也不例外，盈利预期的下调会降低估值扩张对于市场的拉动效应。因此，我们应该关注估值相对具扩张潜力，同时，盈利调整压力较小的行业。

  虽然下半年经济增速的回落对消费存在一定的影响，同时，09年政策刺激下的行业大爆发已经使得行业增速对未来需求有所透支，但是根据我们对下半年财政政策的判断，在下半年经济增速回落时财政政策仍将保持积极，因此我们对下半年消费的判断是增速在现有高速基础上保持稳步的增长，这种增长相对较为确定。因此这些行业相对具有防御性的特点，在下半年波动较大的市场中相对安全。

  寻找相对估值合理的消费板块

  由于弱势中大资金普遍寻找下游消费类板块作为“避风港”，这造成了上半年消费股估值相对较高，通过历史比较，我们发现消费性行业中的部分行业的确相对估值过高，如医药、零售等，但食品饮料、汽车等相对估值仍然合理，同时其PEG水平相对较低。因此，我们建议更多关注食品饮料、汽车行业的投资机会。