⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  这两天，曾经较长时间处于贴水交易状态的股指期货，开始了升水交易。当期期货合约1008，本周一以2697点报收，同期300指数则报收于2682点，期指对现货形成了15点的升水。到了本周二，期指的这种升水局面继续维持。虽然从升水的幅度来说并不是很大，但这种状况的出现却很值得重视。

  大家都知道，在4月份指数期货刚推出时，各合约相对于现货来说是全面升水，其中当期合约的升水幅度一度还超过80点以上。对于这种状况，人们普遍认为是明显非理性的，因为当时整个股市的调整态势十分明显，期货交易的出现，不可能改变这个局面，相反由于做空机制的形成以及期现套利模式的存在，使得市场上的做空能量又得到了一个宣泄的机会，因此说这个时候无论是股市还是期市，实际上都比较有利于做空。期指的大幅度升水交易，只能引发大量的套利交易，进一步侵蚀多方的力量。果然，在随后的交易中，做空期指的力量不断积聚，不但令股指期货的价格持续下跌，而且还不断压缩了期指的升水幅度。到了5月份，期指对现货的升水一般就只有10来点了，也就是人们已经不能再利用这种升水来进行套利了。那么，期指相对于现货的价格加速下跌是否结束了呢？没有，进入6月份以后，期指交易已经开始了对现货的贴水，而且这种局面又要持续了一个半月左右。

  6月份的时候，股市已经跌得很低了，尽管当时人们大都也不看好后市，但是一般也不认为还会有很大的下跌空间。在这种情况下，当期的期指与现货价格差不多，偶尔有点上下，幅度有限，并且价差是双向的。但6月份以来，当期期指却对现货保持着较长时间的贴水状态。对此，人们试图从各个角度来解释，尽管找出的理由不少，但似乎都不是太有说服力。而一种比较有影响力的观点是，作为对市场反应更为敏感的趋势投资者，股指期货的主力资金对后市并不乐观。而这种不乐观，对股市是有重大影响的，因为股市上的投资者目睹了期指上市以来一路做空的威力。股指期货在低位继续贴水交易，不能不对其构成极大的心理压力。

  不过，这种状况最近发生了变化，期指已经从对现货的贴水变成了升水交易。对于普通投资者来说，这自然很容易理解为期市投资者看多了。尽管现在升水幅度很有限，而且持仓量也不算太大，但是如果这种格局成为趋势，那么就不能小看了。毕竟，在股市点位相对比较低的情况下，大资金如果试图做多，那么其最好的入市方式就是在期指上进行买入。而只有连续不断的买入行为出现，才可能扭转期指对现货的贴水局面，改为升水。在这个意义上，当人们看到期指开始升水交易时，首先应该想到的，也许就是市场格局是否就此改变了？

  当然，仅仅以期货对现货出现升水交易就认定股市走向改变，似乎还有所欠缺，毕竟期货价格走向的理性因素本身就值得商榷，因此最好结合其他因素来进行判断。但是，既然有了这样的局面，就应该重视。事实上，就股市而言，现在所发出的各种底部信号以及反弹信号也不少了，现在再加上期指升水，更需要认真研判了。这两天来股市的上涨，似乎也表明，敏感的投资者已经开始先行一步了。