——再谈股市因果论

  周洛华

  我6月11日在《上海证券报》发表了“股市不是结果而是原因”的专栏文章后，收到了热烈的意见反馈。那些持批评意见的主要是市场主流机构，他们认为这样的观点全然违背了金融学原理，更证明了我的无知；而那些支持我观点的主要是被套牢的散户们，但是他们似乎也没有完全弄清楚文章的意思，只是感觉那样的文章能够带来一丝解套的希望。

  我今天就详细展开讲解一下股市因果论。

  大家可能都知道，“股神”巴菲特曾说过许多有关股市会提前反映经济周期变化的言论。比如，巴菲特说过，当你看到知春鸟的时候，春天早就过去了。他还说过，股市可能先于实体经济6至9个月出现反转。这些朴素的话，充满了一个资本市场老游击队员的真知灼见。可很少有人质疑巴菲特：为什么没有用严格的数学分析和公式推导证明知春鸟作息规律与时间的函数关系？那些掌握着中国资本市场命运的主流机构的经济学家们从不要求巴菲特给出的证明，却要我来推导。

  看看那些经济学家给政府的建议吧——不用管股市涨跌，只要管好实体经济就行了，只要实体经济起来了，股市自然而然就会好的。可是过去10年国内经济获得了平均每年两位数的高增长，政府财政收入增长了8倍，房价平均涨了6倍，而上证指数只涨了15%左右，对此，那些主流学者们该如何作答呢？而如果以股市是经济发展的原因而不是结果的判断，就能解释我们遇到的困惑。我从不认为股市的估值是上市公司未来预期现金流的贴息，也反对把股市当成实体经济运行的结果。

  股市的估值中本身包含了激励因素，这种激励因素鼓励企业去从事技术进步、产品创新、市场开拓、管理优化和提高效率，总之，鼓励企业去创造出一种当前市场上购买不到的资源，并以此赢得市场份额和利润。这就是我长久以来坚持认为的股票估值包含了市场上现有能对冲的因素之后的误差项，其误差项就代表了企业的管理能力和技术进步。如果一个国家的股市总是对技术进步给出高估值，就会引导实体经济向技术进步投资。可惜，过去10年中国资本市场给出了截然不同的激励，代表技术进步的股市表现平平，而房地产价格则一路走高，那些相信沪深股市必然随着中国经济发展而走高的股民们，如果在10年前省下买房的钱去投资股市，到今天就吃了两遍耳光了。

  如果一个实体经济发展全靠能从市场上购买到的资源在运行，那就是在简单重复扩大再生产，而没有创造出新的东西。对于这样的经济体，更好的激励机制是更低的汇率和利率，只要适当维持低利率水平，就能给整个经济提供巨大激励，大家都能够通过简单再生产扩大规模来获得更高利润，商业银行会保证扩大规模所需的资金，银行会保证生产出来的产品价格具有足够的国际竞争力。这样的经济发展模式，无需股市提供激励机制，也不会诞生类似美国苹果公司那样的创造性企业，只会看到更大规模的代工厂，更大规模的钢材和水泥产量，更大的发电量和港口吞吐，更多的环境污染和二氧化碳排放。

  而这正是特别困惑沪深股市的大问题：我们是否还能继续依赖于原有的经济发展模式？是否还能继续依赖低估的汇率水平来锁定庞大的全球订单？何时才能实现经济增长方式的转变和经济结构的调整？

  我再提醒大家注意一个事实：沪深股市总是在实体经济表现较差的时候，顽强地走出一段牛市。10年前的2245点，恰恰是东南亚金融危机之后，我国实体经济遭受较大困难的时候创出的新高；最近的3487点，也是在国际金融危机背景下，国内发电量，港口吞吐量，企业订单量大幅度缩减的情况下取得的。我还记得当时无数经济学家和投资专家热衷于跑基层搞调研，报告总是越来越悲观，感觉危机深不见底，而我连续发表了“论通缩型牛市”的乐观言论。在通货紧缩的经济危机期间，股市突然给出高估值，高倍数市盈率，就能给实体经济一个激励，鼓励企业去开发新技术新产品，最终技术进步会带领我们走出经济危机，迎接下一次的繁荣。反观经济繁荣时期，尤其是在通货膨胀肆虐时，资本市场恰恰给股市一个低估值，而给原材料、资源和土地高估值，股票低估值能遏制在现有技术水平上的简单投入再生产，而资源的高估值则为新的投资设立了更高门槛，除非你能开发出新能源使用方式，新材料替代方案，新集约化生产方法，否则就不要去投资股权。

  资本市场就是这样通过不断调整激励机制来促进实体经济发展的，因此，资本市场总是先于实体经济有所表现。所以，各级政府部门都有责任来全力维护资本市场的健康运行和完善其各项制度，一个更高效的资本市场是中国经济长久发展源源不断的驱动力。

  （作者系知名财经专栏作者）