永安期货股指期货资深分析师 胡勇强

  沪深股市从7月2日见底反弹以来，期指投资者发现伴随着股市的一路反弹，沪深300期指当月合约反而一改前期相对现指升水状况，基本呈现贴水居多的格局，无论是7月16日已经交割的7月合约还是随后接替7月合约为当月合约的8月合约，这种状况直至7月28日期指四合约均拉出百余点大阳线后才有所改变，重新出现期指升水格局。当许多投资者还在为期指走势强弱争论、犹豫不决时，沪深300指数已整整反弹了400多点。怎么会这样？不是说期指有领先作用吗？投资者疑惑不少。由于国内股指期货上市时间很短，许多现象包括海外经验还有待我们继续观察，那么从作为有相当规模和基础的国内商品期货角度来看，有关升贴水的变化对于行情的研判参考能否对期指交易有所借鉴呢？

  由于商品期货中升贴水的含义包括较广，与沪深300期指升贴水概念有关的是商品期货中的基差和各合约间的价差分布概念。我们来看一下国内商品期货中具有一定金融属性并且基本没有许多商品所要求的生产及储存期限、交割便利、交易活跃的代表品种之一——铜的升贴水变化对行情研判的参考。从最近10年以来上海期交所铜合约的基差及各合约价差分布变化看，每当铜在一轮上涨或下跌的中级以上行情中，各合约的价差分布经常会呈现出一种反向市场或正向市场状态，相应的基差（现货价格-期货价格）经常为正（上涨）或负（下跌），并且这种变化伴随着行情转折一般会提前1~2周或1~2个月出现，直至行情全面反转后才呈现明显的升水或贴水格局。特别是在2004年5月到2006年5月的铜价从2万多到8万多的大牛市中，各合约价差逆向分布非常明显，并且现货往往处于升水状态，所谓多头每次移仓换月都能赚钱。而我们看到的是在2004年的2~3月份现货就开始经常出现升水和期货各合约价差从之前的正向分布开始有平水或逆向分布出现。而到2006年4月份则出现了从之前各合约逆向价差高达数百乃至上千的分布到频频出现各合约价差平水甚至正向分布状态，随后5月份见到了最高价格，之后行情出现剧烈回调震荡走势。考察之前的铜从2万到3万上涨行情或2008年暴跌行情，均可以看出升贴水的这种提前量的变化。

  再比如大商所的豆粕品种，投资者会发现基本从去年以来只要对该品种的新开合约不断作多头买入，然后移仓换月便几乎总能盈利，直至今年年初后情况才开始改变。而豆粕的价差分布去年以来基本总是呈现逆价差结构，且现货价格基本总是高于期货价格，所谓现货总呈现升水状态，这种情况也直至今年年初后才开始改变，直至出现正向价差，继而豆粕出现一轮下跌，最近情况又变过来了，重新出现逆价差结构，豆粕又涨起来了。升贴水的这种变化其实从期货交易的本质上也是可以理解的，期货和现货，起决定作用的是现货，虽然期货具有价格发现功能，但现货的强弱趋势终将引领期货方向。因而商品期货交易中有种说法，真正的牛市总是逆向市场结构，而熊市总是正向市场结构，应该不无道理。

  目前的沪深300期指前几日虽然又重新出现了期指升水格局现象，但如果考虑连续停牌的合计占沪深300权重约4.4%的中国平安、深发展复牌可能带来的现指补涨，那么期指其实升水并不多，因此如果参考商品期货交易经验，也许上涨行情还在发展初始阶段，而如果连续性的出现期指真实升水直至大幅扩大倒是要引起我们的注意了，让我们拭目以待。（CIS）