⊙中证投资 徐辉

  在拆借利率走高、宏观经济继续探底的推动下，上周后半段市场走势偏软。不过，笔者认为投资者没必要过于忧虑，因为伴随着实体经济在未来一个季度的环比探底（非同比探底），中国股市将再度迎来一次着眼于三五年的战略建仓机会，其意义和2008年10月份前后的买入时机相当。

  经济短期错综复杂

  中长期相对清晰

  显然，由于市场流动性的制约，短期市场难以重现7月初的逼空走势。短期拆借利率近期在低位基本企稳，并在上周五出现1.75个基点的上扬。不过，近期的好消息可能会出现在住宅市场。进入三、四季度，发展商将大量推盘，在平均50%的去化率（售出房屋数量/供应房屋数量）的推动下，我们可能会在未来一个月份看到新房成交量的大幅上升。当然，伴随着这一新情况的出现，地产业的调控力度也会继续维持。

  短期看上去错综复杂，但中长期的趋势事实上还是清晰的。我们看到，实体经济的环比调整已经持续一年时间，未来一个季度或是中国经济环比探底的一个季度。如果说，去年三季度中国经济环比见顶，直接导致了中国A股市场见顶3478点的话，此次的宏观经济环比探底就显得格外值得关注。

  实体经济

  回归常规增长之旅

  如果我们将2008年11月份到2009年8月份定义为A股的牛市第一浪，此后开始牛市第二浪调整的话；那么第二浪的调整将可能在三、四季度结束，为期大概也在一年左右。当然，这个底可能是在2319点已经完成了；也可能是在未来宏观经济环比继续探底的进程中完成。这将意味着，2010年三、四季度的中国股市将再度迎来一次着眼于三五年的战略建仓机会。

  从大背景看，调整后的中国宏观经济将迎来一个新的中长期增长的起点。金融危机后中国宏观经济将在完成刺激－反弹－调整的小周期后，回归常规增长之旅。

  我们可以梳理一下中国经济的历史方位。中国经济从上世纪80年代开始，运行以制度创新为动力特征的熊彼特长周期，已走过了30年。目前还没有结束迹象，还可能继续运行1个或2个朱格拉中周期（一个周期约十年），我们现在处在第四个朱格拉周期。但就短期而言，目前经济处在这一周期小周期下降的尾声之中。

  而且从两个关键数据来看，第二浪的调整正进入尾声阶段。第一个数据是产成品库存也开始下行，表明去库存已经进入第二阶段。6月份PMI产成品库存指数至51.30，7月份降至49.90；第二个数据是工业增加值数据环比正在触底。尽管同比看7月份的工业增加值增长仍然为14%左右，但环比增长已经回落到0.2%左右，距离2008年10月份宏观经济断崖式下跌时的－0.15%已经非常接近了。如果我们不期待宏观经济出现细微的硬着陆情景的话，现在我们可能就处在底部附近。

  此次时机堪比

  2008年年底

  从市场本身运行的情况来看，目前沪深300指数基于2011年市场一致预期的市盈率仅为11倍，和A股长期20倍的长期市盈率均值水平有较大差距，预示当前市场被明显低估。由于宏观经济即将迎来朱格拉中周期的第三浪，这一浪运行的时间会远远超越第一浪一年左右的时间，更大的可能是运行三至五年的时间。

  所以，笔者认为，现在是宏观经济第二浪下行周期的尾声建仓，是一个绝好的时机。这样一个买入时期，和2008年年底我们讲的“经济、业绩和估值三重底”时推荐的战略买入时机，具有同样的意义。当然，标的选择会有很大的不同。当前强周期的蓝筹类股票估值明显偏低。银行、地产、钢铁、保险、证券等优质类股票的动态市盈率不少在个位数水平，和它们20%左右的潜在复合利润增长水平相比，存在明显的不合理。而创业板四季度将有大规模解禁股面世，可能对其估值形成一次真正的考验。大股票和小股票即将迎来不同的基本面背景，会否成为市场风格转换真正契机，值得我们关注。