⊙撰稿 陈友忠 ○编辑 全泽源

  一个多月前，保监会颁布了《保险资金投资股权暂行办法》（下称《办法》），正式为保险资金投资未上市公司股权“开闸放水”。

  根据《办法》，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。直接投资企业股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资企业股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为。换句话说，保险资金同时获得了有限合伙人（下称“LP”，主要行为为间接投资企业股权）和一般合伙人（下称“GP”，主要行为为直接投资企业股权）的双重资质。

  《办法》亦具体规定，保险机构投资未上市企业股权的账面余额以及投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，合计不得高于该机构上季末总资产的5%。按照截至2010年6月底4.52万亿元的保险资金规模计算，预示着将有2260亿元的庞大资本量可能进入中国私募股权市场。

  目前中国创投产业正面临着LP-GP链条中，LP方面资金提供的挑战和困难。首先，与国外相比，中国的创投市场中LP种类甚少。通常海外基金LP的构成包括大学校友捐赠基金、高净值个人/家族基金、国家主权基金、企业年金、金融机构、公共养老基金及母基金（Fund of Fund）等7种，而国内人民币基金的主要LP主要为企业、个人及部分政府引导基金。

  其次，LP市场中长期投资者缺乏。根据黑石和凯雷的年报，其长期投资者（公共养老金、保险基金、国家主权基金、企业年金、高净值个人/家族基金、大学校友捐赠基金）的投资额分别占到投资总额的八成左右和七成以上。而根据中华创业投资协会今年9月初发布的《中国本土LP发展报告》，国内382家LP（按照数量）中，86.9%的LP都是企业类的短期投资者，其他种类LP（金融机构、政府引导基金、大学/捐赠基金、人民币FOF和养老基金）的所占份额甚至不足7%。

  客观来看，企业的每年可投资额和其主营业务当年的利润挂钩，且受企业总裁个人的偏好影响较大，企业并非最好的LP角色承担者。

  另外，中国创投产业的最大特点是投资主要集中在Pre-IPO阶段。根据深圳证交所综合研究所的数据，截至6月19日，创业板上市的57家获得过VC/PE投资的公司中，VC/PE投资的平均时间仅为2年3个月，其中仅有两家公司接受过VC/PE的第二轮融资。在国内，通常一只投资基金的有效期是5到7年，可适时延长两年，若投资于早期项目，将无法在基金结束前透过IPO退出，这也难怪国内的人民币投资，基本上都是投的Pre-IPO项目。而国外的基金可长达10 + 2年，而且公司尚未获利也可上市，所以可进行早期项目的投资。

  从这些数字不难看出，中国的创投基金运作有“短、平、快”的特质，这些又与LP市场面临的挑战和困难相关。投资者缺乏，导致GP的资金来源紧张，而更由于缺乏长期投资者，更进一步导致GP只能够进行追求短期回报的投资。

  从宏观角度看，保险资金进入PE市场是改良中国创投产业生态的一个机会，但从微观层面说，做GP或LP是保险资金的自由选择，由此，我们不妨展望一下保险资金做GP或LP的未来。

  如果保险资金做GP会怎样？保险资金马上需要组建投资团队，要管理这么巨大规模的钱，比较不可能马上建立懂技术及产业运作的团队，去作早中期的投资。可以想象，刚刚进入PE市场的保险资金必然只能顺应市场方向，继续在Pre-IPO领域寻找投资机会，将为充满过剩资金、处于项目“哄抢”的Pre-IPO市场“火上浇油”，增加市场泡沫。

  那么保险资金担当LP角色又会如何呢？首先这符合国际创投市场几十年的发展经验。国际创投市场中，保险资金通常是LP资金中重要的组成部分。如果保险资金担当LP角色，也就意味着中国创投产业在LP方面多了一位优质的机构投资者，使得众多GP有了新的资金来源，缓解创投市场一大难题。

  美中不足的是，从已有《办法》中“保险资金不得投资创业、风险投资基金”(VC)的规定来看，保险资金的LP角色仅限定于投资PE基金，这与保险资金追求“保值”与“流通”更甚于“增值”的特色有关。希望几年后，中国的保险资金也能投资VC基金。

  保险资金进入PE市场是不小的进步，向左走还是向右走同样关系重大。

  (作者为智基创投创始管理合伙人)