⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  A股在3000点之上出现“过山车”行情，市场预期在一夜之间逆转，从而确定了启动于2319点的一轮趋势性行情结束，一轮新的调整趋势已经开始。行情“变卦”的背景因素是，无论各方面承认与否，在明年上半年之前我们将不得不面对一个“滞胀”的经济基本面：明年上半年之前的GDP是个季度环比逐降的趋势；在高涨的粮食价格已经开始向下游食品、副食品传导，且后期又面临冬春季节假日消费高峰的形势下，CPI起码在明年4月份之前是个月环比逐升的趋势。通胀无牛市，滞胀的经济背景与趋势使得3000点之上行情可预期的空间被大幅度压缩。实际上，10月份行情能够站上3000点，很大程度上是依赖于通胀受益概念下的“炒资产”行情，随着“反通胀”政策的开始实施，行情可讲的“故事”已越来越少。

  10月份行情的火爆，完全得益于流动性支持。而如今，这个行情最核心因素——流动性拐点正在形成。许多投资者因美联储二次量化宽松QE2而产生了流动性爆棚的“幻觉”，实际上美联储推行QE2的一个很重要原因是为了中期选举“拉选票”，政治意义远大于经济意义。一方面，QE2规模十分有限，且在按月实施过程还会面临重新评估，最终能否得以执行还是未知数；另一方面，QE2已招致国际社会普遍抵制，在美国中期选举已经落幕后是否还有推行的必要已成新的悬疑。正由于此，在QE2出台后新兴经济体才敢于无视热钱流入的压力，纷纷反其道而行之立即采取紧缩措施，美元指数在QE2出台后也即刻转强。很显然，QE2对全球投资者的心理刺激作用远大于其本身，QE2的出台使全球投资品市场中流动性释放的动力达到一个巅峰，即全球流动性形势因QE2出台形成了一个盛极而衰的拐点。

  从流动性的内部环境来看，面对咄咄逼人的通胀形势，在经济增长与社会民生的大是大非面前，后者显然已居于主导地位，在“保增长、防通胀、调结构”的政策组合中，“防通胀”已成头等要事，在“流动性泛滥是通胀压力增大主要原因”已成共识的形势下，“管理流动性”已是调控政策的新重点。货币政策从“适度宽松”转向“适度偏紧”的趋势应该也是可以预期的。

  在目前阶段，政策收紧信号的含义还不只体现在“反通胀”一个层面上，政策收紧还意味着前两年推行的各项刺激政策可能将陆续退出。在制定明年经济运行目标与规划的全国经济（金融）工作会议行将召开的时候，这又关系到投资者对明年宏调政策与经济基本面的预期。由于目前流动性泛滥的一个重要因素是去年与今年信贷的超额投放，根据笔者推断，如果按照“从刺激退回到常态”来分析，明年信贷规模可能会从去年的9万亿、今年的7.5万亿收敛到6-7万亿的常态水平。与此同时，综合当前媒体和各大投行对“明年CPI增速在3-5%”的共识性预期，明年全年的CPI水平将达到4%左右，这意味着明年的利率中枢将可能会上移到3.5-4%。另一方面，去年与今年的“保8”取得了超预期成果，这为“十二五”元年的经济“放慢增速调结构、遏制通胀重民生”创造了有利条件。笔者认为，在货币政策收敛制约支付规模、地方政府显性债务率已高过50%、地方融资平台已经得到规范且进入还款高峰的背景下，明年的财政政策继续宽裕的空间也已经不大。很显然，明年的流动性环境要明显差于今年，这必定会影响到已经开始进入年终阶段的股市行情的稳定。

  流动性历来很诡异，只要影响流动性的外围因素一变化、政策面一变化、市场财富效应一弱化，流动性可以在一夜之间消失。流动性一消匿，所有“行情故事”都会立即成为一片浮云，这是流动性行情的最大特征，也是流动性行情的最大风险。在“增长走低+通胀走高+政策收紧”的趋势下，A股行情短时间内先失守3000点，再失守2900点。现在的问题是，2940点上方囤积了史上最大的天量，这已经成为行情新的“堰塞湖”，在流动性收缩的趋势下，失守后的行情短期内可能已经很难再收回。