创新周期、结构转型与激荡的中国小盘股

  汇添富上证综合指数基金经理 何仁科

  2008年全球金融危机至今，中国股市淋漓尽致的演绎着 “小盘股效应”：2009年沪深300指数收益率为96.7%，中证500指数则高达131.3%；2010年从年初至12月1日，沪深300指数收益率为负的12.30%，而中证500指数则超过14%的正回报。在这期间，每一次大小盘风格转换的尝试都以失败而告终。

  市场运行的现实清晰教导我们去深刻认识风格配置在投资中的重要地位。可是，从长期投资的角度看，选择哪一种风格进行投资真的有那么重要吗？

  指数基金创始人约翰·C.鲍格尔的观点是，长期来看，没有关系。他在其1998年所著的《共同基金必胜法则》中用1970-1998年代表美国大盘股的标准普尔500指数和代表美国全市场的wilshire5000指数之间的对比来佐证这个观点：两个指数在近30年的时间内年平均收益为13.7%，也就是，占总市值25%的中小股票平均收益也为13.7%，这意味着不同风格的组合在经过数轮经济周期循环后其收益会趋向于一致。基于彭博的数据，我也统计了从1984年至2009年的标准普尔500指数和wilshire5000指数的收益，两者都有大约5.7倍回报，因此也得到了类似的结论。

  但正如目前市场所展示的，在一段较短的时间内，代表不同投资结构的组合其表现差别会非常明显，也就是大小盘风格会呈现转换的格局。这种现象其实很普遍，如美国在1975年到1983年，其小盘股的平均年收益率为35.4%，是大盘股的2倍；2000年网络股泡沫之后，大盘股开始持续跑赢小盘股；而2007年后，小盘股又开始跑赢大盘股。

  可见，理解这种现象背后的逻辑对于组合资产配置意义非凡，有很多理论试图诠释这种现象，如估值理论表明两类资产估值背离到一定程度，按照均值回复定律会实现风格的转换，又如货币理论也会解释流动性和货币政策如何影响市场风格的运行。但这些理论的逻辑毕竟不是很严密，从而缺乏很强的解释和预测能力。

  从更宽广的视野看，运用经济和创新周期理论来理解和预测风格转换会显得更加明晰和流畅。一般而言，大盘股与经济大势和消费周期密切相关，在经济繁荣期，大盘股的增长和盈利相对经济会呈现杠杆的特性，如2003年至2004年的“五朵金花”行情；而小盘股主要与经济的创新周期相关联，创新周期的基本特征是新的技术、产品和生活方式的重大变革，同时出现通货膨胀上升、经济衰退的现象。小盘股主要得益于创新周期中革新和新产品的出现，在这些领域中，其比大盘股有竞争优势，同时市场表现也会明显超越在经济衰退期利润增长受制的大盘股。

  按照上述理论的逻辑，基于中国创新主体成长，创新资金来源拓展和产业政策引导等方面的判断，我以为，目前的中国经济正进入创新周期的通道中。

  首先，中国“70后”正逐步成长为经济创新活动的探索者和主导者。他们受过良好教育，不仅有学识，而且有强大的创新动力。在持续高速增长的中国宏观背景下，他们创造了大量独特优秀的商业模式、产品和服务，如百度李彦宏、腾讯马化腾等，正成为影响中国经济的重要力量。

  其次，中国证券市场的发展正大力鼓励和支持中国经济的创新活动，创业板的开通和中小板的扩容为很多具有新型商业模式、产品或服务的企业上市提供了良好的展示平台和融资渠道，成为催生优质创新企业的重要平台。

  最后，在中国经济结构转型的关键时期，中国政府大力支持产业的创新活动，《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明确提出：到2015年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右，2020年进一步上升到15%左右。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业将成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业将成为国民经济的先导产业。

  基于上面的判断，在后危机时代的全球经济进入低速增长期的背景下，中国经济正面临着结构转型的考验，而国内相对充裕的流动性和美国量化宽松货币政策双重因素作用下通货膨胀也在逐步抬头，因此中国将处于一个较为长期的创新周期是大概率事件，市场风格也必将迎合这个时代的基本特征。