张化桥

  大家一般认为，“股神”沃伦·巴菲特的超级成功，起源于他1964年收购一家纺织厂, 并用它作为平台不断投资和增值。

  可是前些天，巴菲特对美国环球集团所持有的全球性财经有线电视卫星新闻台CNBC的记者说，他1964年收购那个纺织厂是个巨大的错误，这使他46年来起码少赚了2000亿美元。显然，这是个天文数字。他是在瞎吹，或者讲俏皮话吗？巴菲特解释说，在收购那家纺织厂之后，他花了很多钱和很多年的时间做善后工作。如果当时他收购的就是一家好的保险公司的话，他的资产净值的增长就会快很多，收拾乱摊子所费的时间和努力就可以省下来，投入到资产增值的工作中。

  我们无法核实或者验证巴菲特的计算，但他讲的道理是很清楚的：从短期来看，投资高增长的公司不见得比投资低增长的公司有明显的优越性，但从长期来看，区别太大了。复合增长率是一个十分厉害的东西。二十年或者三十年下来，即使复合增长率的小小差距，都可以带来财富的巨大差异。这也就要求投资者尽量看得远一些，不取巧，多关注可持续增长。巴菲特的遗憾也说明，投资不能贪便宜而牺牲了行业的选择和可持续增长的前景。一个低增长或者不增长的项目即使很便宜，都可能最终害你不浅，因为它阻碍你发达。

  在我最近出版的小书《一个证券分析师的醒悟》里，我详细介绍了美国教授 Prim Jain 多年来对巴菲特投资哲学的研究。我也反思了自己过去16年研究和投资沪、深、港股票的经历。我把大师们长期投资的成功归纳为三个要素：所投资的企业必须是一门好生意（在行业的选择上要注意，世界从来就是不公平的，你的护城河有多宽，多深），管理层渴求利润增长并有能力实现利润增长（勤快并且聪明）。

  巴菲特与众多基金经理的区别表现在几个方面。比如，他的公司实际上相当于一个永续的封闭式基金，在投资方面，他可以（和敢于）看得更远，而这对于长期以来的投资回报率很有好处。在熊市时，普通基金的赎回压力很大，会被迫斩仓。但巴菲特的公司可以不斩仓，而且可以加仓。在投资标的选择上，他的眼光可以更长远，因此他的成功的概率比较大一些。

  另外，巴菲特的投资不是在大量的公司中占小股份，炒炒股票，而是把绝大多数资金投资在几个百分之百控股的企业上，而股票资产组合只是他整个公司的小部分。换言之，与其说巴菲特是一个基金经理，不如说他是一个企业家。当他发现一个好生意和好公司时，他的出发点是把整个企业用合适的价钱买下来，长期持有和增值，而不是炒炒这个公司的股票而已。

  与多数企业家所不同的是，巴菲特本人不去创办保险公司，或者家具连锁店乃至航空公司。他是在无数已经上市的和未上市的公司中挑选有发展前景的公司，然后用合适的价格买入。他所投资的企业是否已经上市，或者最终是否上市，对他来说都不重要。

  巴菲特与其他企业家的另一个区别是，他不介入企业管理，包括被他全资拥有的企业的管理。在这方面，他更像普通的基金经理。他与私募基金的区别在于，他所投资的企业从不分拆上市，也不需要通过上市来实现价值。千万不要小看这个区别。一般来讲，私募基金在所投资的企业中只占小股，目的是几年以后出售，或者等上市后退出。巴菲特在股票以外的公司均为控股性质。这种做法对于投资目标的选择很重要。

  严格地讲，一家企业或者一门生意究竟是挂牌上市还是不上市并不影响公司的内涵价值。国人把上市看得很重只是因为挂牌上市提供了套现和“逃脱”的机会，以及公司可以用高价（高于基本面所决定的内涵价值）来圈钱。这种奢侈会鼓励私募基金在投资时抱有机会主义和侥幸心理。同样的道理，股民在买了股票之后，也因为随时可以撒腿就跑，所以在选股时就没有长远打算，轻视了可持续的复合增长率。

  另一个股神彼得·林奇 (Lynch) 在 20年前提出了“烟屁股股票”的概念，指的是前景一般甚至黯淡的公司，临时出现了价值“低洼地”，就像别人丢掉了的烟屁股一样，你可以捡起来抽它最后两口。我听了林奇的话，试过几次“烟屁股”类型的股票，结果把我的手指头和嘴唇都烫着了。后来，我发现这个概念不适合于我，还是巴菲特的方法比较适合我。

  （作者系瑞银（中国）投资银行部副主管）