上证380：

  反映潜力蓝筹股 估值堪比中小板

  ⊙中信建投证券研究发展部 王士明

  许多投资者对上海股票市场往往有两个认识误区：一是投资者认为上海股市仅是大盘蓝筹市场，缺乏中小盘和新兴产业的上市公司；二是上海股市在股票估值上低于深圳市场，交易活跃度不如中小板市场。

  1、上海股市是以大盘蓝筹股为主体、大中小型企业共同发展的多层次资本市场，覆盖了许多新兴行业

  毫无疑问，以上证50、上证180为代表的上市公司构成了上海股市大盘蓝筹股的主体，但事实上上交所也同样拥有众多的中小型企业。在上证180之外，上海市场还有700多家公司，这700多家公司包含了近80%的公司家数和45%的交易量，其中包括一批成长性好、获利能力强、行业优势明显的新兴蓝筹公司。因此上海股市是以大盘蓝筹股为主体、大中小型企业共同发展的多层次资本市场。

  但是，在上交所的指数系列中，过去反映新兴蓝筹公司的中小盘指数有所不足，上证380指数的推出正是为了进一步反映市场结构及其发展变化，丰富上证指数体系，从而全方位刻画上海市场的蓝筹股特征，在以传统蓝筹股为主的上证180指数之外，为市场提供能够综合反映这样一批潜力蓝筹股或新型蓝筹股群体的指数。入选上证380指数的样本股，均属于各个行业里的潜力蓝筹公司，在中证指数公司的25个二级行业中，上证380指数涵盖了其中的21个二级行业，样本空间中无电信、银行、保险和综合金融这四个二级行业股票。上证380指数行业分布总体上较为均衡，行业占比前三的分别为资本品、原材料和制药、生物科技和生命科学，权重分布为24.23%，18.73%和9.33%。可见上交所覆盖了包括许多新兴产业在内的众多行业，并非只局限于传统行业。

  2、在反映整体估值水平和市场表现的大部分指标上，上证380指数和深圳中小板100指数相当

  图1：上证380与深圳中小板100指数平均市盈率比较图（20050101-20101126）

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  数据来源：wind资讯

  图1是上证380指数和深圳中小板100指数按整体法计算的平均市盈率（静态）的变化图（计算时间区间为2005年1月1日至2010年11月26日）。从图中可以看出，上证380和中小板100的平均市盈率的变化趋势完全一致，在数值上也相当接近，从2005年到2008年初的大部分时间里，上证380的平均市盈率略低于中小板100，而2009年的大部分时间里，上证380的平均市盈率高于中小板100，2008年和2010年两者数值的吻合度非常高。今年下半年以来，上证380的日平均市盈率为33.27倍，而中小板100的日平均市盈率为32.61倍；如按11月26日收盘价计算，上证380的平均市盈率为37.55倍，而中小板100的平均市盈率为37.10倍，两者相差均不到1倍，上证380指数的平均市盈率略高。

  图2：上证380与深圳中小板100指数平均日换手率率比较图（20050101-20101126） 单位：%

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  数据来源：wind资讯

  图2是上证380指数和深圳中小板100指数按整体法计算的日平均换手率的变化图（计算时间区间为2005年1月1日至2010年11月26日）。从图中可以看出，在2006年3季度以前，中小板100的日均换手率明显高于上证380，但之后两者趋于一致，平均换手率变得难分高低。这表明中小板市场推出的前两年其换手率偏高，但之后回归常态，这和新股上市初期的较高换手率较为一致。按11月26日计算，上证380的平均换手率为2.13%，而中小板100的平均换手率为1.96%，上证380指数当日的换手率略高于中小板100。

  从波动性来看，截至11月26日，上证380指数成分股的最近24个月波动率（年化）为47.93%，深中小板100为48.74%。两者数值非常接近。

  图3：上证380、上证180及深圳中小板100指数走势拟合图

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  数据来源：上海证券交易所

  图3是上证380、上证180及深圳中小板100指数近一年的走势拟合图。从图中可以看出，上证380指数和中小板100指数的相关性明显高于上证180指数，而且两者走势呈现高度的一致性，说明上证380指数的成分股确具备独立于上海大盘蓝筹股而自成体系的市场特征。在收益上，上证380指数明显超越同期上证180指数的表现，仅稍落后于中小板100指数。

  3、投资者在选择投资标的时的市场有效性决定了选择沪深两地上市或投资的效果基本相同

  从上述分析中可以看出，无论从市盈率、换手率还是波动率和收益率来看，上证380指数和深圳中小板100指数成分股的相关指标在平均意义上都非常相近。这一点表明了在两个市场面对的投资者群体基本相同的背景下，投资者在选择投资标的时的市场有效性，即相似的股本和相似的行业特征在两个市场上市的股票具有相似的估值、相似的流动性和波动性水平。

  因此上海A股市场整体上较低的估值是由于大盘股占比远高于深圳市场造成的，而这些大盘股通常都属于传统行业。换言之，上海市场整体上的较低估值实质上是大盘股相对于中小盘股、传统行业相对于新兴行业的较低估值，而与股票所处市场无关。事实上，上海股市是一个多层次的市场，其拥有的许多优质中小盘股票覆盖了节能环保和新材料等一大批反映我国“十二五”规划中需重点发展的新兴产业和消费领域，符合当前流行的主题投资理念，其估值水平、市场表现和投资收益完全可以和中小板市场一争高低，随着上证380指数的发布以及日后以上证380指数为标的而开发的各类产品的逐步推出，依托上海建设国际金融中心的背景，这类股票有望得到市场更多的关注。

  上述结论也说明，对即将上市的公司来说，选择上海或深圳上市对市场资金的吸引力基本相同，对上市公司的融资规模没有明显影响，不存在在上海市场上市股票定价会偏低的问题；而对投资者而言，选择两地相似的股票进行投资的收益在平均意义上是相当接近的，而其投资对象的流动性和波动性也非常类似。