⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

  A股市场迄今为止熊市的最长年限是四年，至今年源自2007年的熊市亦接近四年了，在此背景下，2011年行情值得期待；但2011年最大的经济悬疑仍是通胀，“通胀无牛市”的谶语深入人心，这无疑是最令投资者挠头的难题。我曾提及美股在20世纪80年代“滞涨”期的突围先例，本次介绍巴西股市在20世纪90年代的困境崛起。

  从1992年至2003年，中国经济以年均9.3%的GDP增速位居全球之冠，如果以购买力作为衡量指标，在2003年中国就已经成为全球第二大经济体，但在这12年中，如果投资者是在1992年末A股高点附近投入1000元美元，至2003年末将缩水至320美元，投资组合几乎是以年均9%的速度收缩，恰与前述GDP增速形成鲜明反差。

  同样是1992年末，当年巴西经济陷入混乱，通胀率达到1100%，总统德梅洛因此被弹劾而辞职。随后，经济进一步恶化，至1994年通胀率居然超过了5000%，之后通胀一直像脱缰的野马控制不住，直至1999年通胀才初步稳住，但此时更严重的汇率危机来临了，当年由于增加的预算赤字导致国际储备流失，巴西货币出现大幅贬值，在这段艰难岁月中，巴西经济年均GDP增速仅有1.8%。但令人感到不可思议的是，如果在1992年投资同样的1000美元在巴西股市，那么到了2003年将增长至4781美元，年均收益率超过15%，巴西经济在新兴经济体中垫底，但巴西股市却领跑全球市场。

  这段历史彻底颠覆了投资教科书中的三个标准：经济增速、通胀率、汇率。处于高增长、低通胀、稳汇率经济环境中的A股，居然跑输给处于低增长、疯通胀、贬汇率经济环境中的巴西股市，问题症结之所在就是股票的价格。

  在20世纪90年代，A股的情况是过多的境内热钱追逐过少的股票，这导致昂贵的股票价格，最典型的标志就是同样一只股票，A股对H股和B股的高溢价现象，当时A股对H股的平均溢价在3倍左右，对B股还更高些；同期，巴西股票的价格却一直很低。由此可见，投资的最关键因素其实是价格。

  回到2011年，虽然现在我们尚难言A股整体便宜，但至少A股主板市场已接近当年巴西股市的状况，与国际成熟市场相比较，A股主板市场无论从价格还是股息收益率都具备优势，而与历史A股估值水准甚至是目前场外的产权交易价格相比较，A股主板估值也处于低价和折价的状态，通胀带来的低迷恰似冬雪，“瑞雪兆丰年”会在通胀后。此外，除了中小市值股票的IPO价格，近几年过多的境内热钱追逐的是楼市而非股市，因此现在股市也不是控制通胀的焦点，这点亦与2007年有着极大的区别。