⊙魏凤春 王洋

  经过30年的货币扩张推动经济粗放增长，特别是2009年的过度信贷之后，过剩流动性已经在2009年房地产价格飞涨和2010年下半年开始的通胀中显示出持续的威力，成为影响宏观经济、经济政策和资本市场的重要因素。

  2011年是宏观经济和资本市场充满变数的一年，对于流动性及其对资本市场的冲击而言，更是如此。从增量看，银行和地方的扩张意愿和能力的增强，人民币升值加快的预期强化和热钱流入预计增多，使得增量流动性压力显著增大；而没有明确全年的信贷目标和类似2010年的3-3-2-2投放节奏，边走边看的货币政策必然导致信贷波动的更加不稳定；对升值预期的调控和海外经济的不确定性使得热钱的进出将呈现脉冲式波动。从存量看，M2/GDP将又创新高，居民部门的财富以流动性形式的集中使货币的资本属性增强，企业部门的信贷配给和信贷过剩并存的窘境受制于金融体制短期难以改观，经济结构和产业调整使旧的资金投资渠道被迫改弦更张，结构性的流动性过剩矛盾凸显。

  应对今年的流动性冲击，简单概括为“收紧增量、回收存量”。前者意味着，如果说2009年是宽松货币政策，2011年的六次上调准备金率和两次加息已经是“中性偏紧”，2011年将是货币政策明确从紧的一年。就全年而论，紧缩重点在上半年；就上半年而论，一季度的紧缩超预期概率大于二季度。利率、准备金率和汇率将“三率齐动”，预计1年期存款利率达到3.5%，由期限非对称到存贷款非对称；准备金率将视热钱流入、外汇占款的增长和银行的放贷情况而成为全天候的常态工具，即使差别准备金率具备实施条件后亦不会废止；预计全年升值5%。

  增量收紧，存量过剩依旧，不能简单的压制，只能有效的疏导。如何削弱居民的流动性对通胀和资产价格的冲击，一是前述配合通胀中枢上移提高名义利率，同时深化房地产改革稳定房地产价格；二是通过实体经济、资本市场和房地产三渠道“回收”居民流动性，使其回流到企业以及政府部门。资本市场对居民流动性的回收主要体现在一级市场，1992年以来，A股筹资金额仅3.万多亿元，预计未来一级市场的融资额还会持续增长。房地产市场已经成为最重要的回收流动性的市场。值得注意的是，如果贷款增速过快，房地产市场就更近似一个流动性创造的市场，杠杆率的运用决定了房地产市场的功能，而房地产泡沫膨胀的天然趋势是使其创造流动性功能更强，2010年房地产市场已经在加杠杆，但回收的角色远远弱于2009年。2011年起，通过供给层面的二元（保障房和商品房）、需求层面的二元（打击投机，保障消费，提高投资成本和杠杆）和价格层面的二元（高端和低端，不同经济水平地区的价格差别扩大）调整，房地产将实现由流动性创造到流动性回收的转变，在回收流动性上起到更大作用。

  （作者系中信建投证券分析师）