从长期看，全球“东升西降、南热北冷”的格局，注定了中国将在较长一段时期内面临资产膨胀和人民币过快升值风险。为此，中国应在货币政策、汇率制度、“资本池”政策、外汇储备风险管理对策以及积极推进国际货币体系改革、推进人民币国际化等方面，实施“工业立国与金融立国并重”的长期战略，真正掌握货币的主导权。

  张茉楠

  “外堵热钱，内防通胀，把好流动性的总闸门”是中国货币当局当前面临的最大难题。因此，去年以来，央行严控银行信贷，动用数量型政策工具，七次上调存款准备金率，但加息只在四季度让“靴子”落地，央行在动用价格型工具方面依然极为谨慎。

  央行在今年初即动用存款准备金率工具，不仅要抑制银行年初的放贷冲动，同时还要对冲外汇占款增加形成的流动性压力。然而，从当前的实情来看，短期内货币政策工具的对冲效果似难乐观，包括价格工具和数量型工具在内的货币政策发挥作用的空间已越来越窄，一味地以“量化紧缩”对抗发达经济体的“量化宽松”，效果恐难尽如人意。

  从收益角度分析，在负利率情况下，居民的储蓄不但无法获得收益，还将遭受损失。出于资产保值增值的需要，会形成对房地产和股市等具有财富效应投资品的追逐，即负利率会激化财富效应的显现，进而推动“储蓄搬家”、通胀预期上升、房地产等资产价格的飙升，这就是中国经济当前的真实写照。

  利率手段为主还是数量手段优先？数量回笼的目的在于回笼多余的流动性，如果剔除传统的公开市场操作，七次存款准备金调整后存款类金融机构人民币存款准备金率达到19%，事实上，存款准备金率的调整意在抑制货币乘数的上升，从而起到抑制整体货币供给的作用。

  当前货币当局的确面临多重“政策两难”：以利率工具为主体，必将面临“不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量型政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。

  近些年来，中国货币供给内生化趋势增强，货币政策的自主性备受挑战。1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。自此，我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突。

  2010年以来，中国货币政策更是面临前所未有的内外挑战，周小川行长所提议的“池子论”，认为外汇储备是典型的池子，希望能够“筑池蓄水”来防范外部流动性对经济的冲击。但就目前的现实看，笔者以为，建立这种存蓄流动性的机制还任重而道远。

  首先，外汇占款已经是货币增量超发的主渠道。在我国现行结售汇体制下，央行负有无限度对外汇资金回购的责任，因此随着外汇储备的增长，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%。从去年四季度数据可以看出外汇占款增势迅猛，仅12月就增加4033.18亿元。去年全年累计新增3.26万亿元，外汇占款对M2的贡献率已经逼近新增信贷水平，这势必给央行对冲流动性带来了较大压力。

  尤其是随着人民币升值的预期不断加强，热钱流入、FDI、国际贸易顺差（通过出口预付和进口延期付款等）、外币存款转为人民币存款等规模都会进一步扩大，进而更加大了控制货币供应量的难度。

  其次，冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高，使得央行冲销操作的空间逐渐变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。中国大规模对冲操作已持续八年，截至2010年三季度，对冲率即（存款准备金余额+央行票据余额）/外汇占款余额约为80%，足见冲销成本实已相当高昂。

  一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近由于央行未能打开加息空间而导致央票发行不畅的原因所在；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至19%高位的原因。

  另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。外汇储备大幅上升，为维持货币供应量的稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构的健康发展。

  现实昭示我们，未来中国要有效控制流动性过剩，就得设法摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，解决内外失衡为主要着力点，要从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，争取开辟多种渠道，为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，以此逐步加强货币政策的自主性。

  从长期看，全球“东升西降、南热北冷”的格局，注定了中国将在较长一段时期内面临资产膨胀和人民币过快升值的风险。中国必须提高位势，才不至于成为“蓄水池”。在中国成为制造业大国之后，推进迈向金融大国的步伐理应加速。中国应加强“顶层设计”，在货币政策、汇率制度、“资本池”政策、外汇储备风险管理对策以及积极推进国际货币体系改革、推进人民币国际化等方面，实施“工业立国与金融立国并重”的长期战略，真正掌握货币的主导权。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）