——上海中小盘上市公司估值分析

  ■中信建投证券研究发展部 王士明

由于在市场中估值相对较低的大盘蓝筹股在上海股市中占有的总市值很高，因此许多投资者往往有上海市场估值低于深圳市场、交易活跃度不如中小板市场的认识误区。

事实上，上海股市是以大盘蓝筹股为主体、大中小型企业共同发展的多层次资本市场。在上证180之外，上海市场700多家中小型公司包含了近80%的公司家数和45%的交易量，覆盖了许多新兴行业，上证380指数正是代表了这样一批潜力蓝筹股群体。无论从估值还是从市场表现来看，上海市场的中小型上市公司和深圳中小板公司均可媲美，是证券市场中非常活跃的群体。从上海市场全球影响力角度来看，长期而言沪市中小型上市公司有获得更多投资者关注的优势。

1、上证380指数和深圳中小板100指数的估值水平相当

图1是上证380指数和深圳中小板100指数按整体法计算的平均市盈率（TTM）的变化图（计算时间区间为2005年1月4日至2011年4月1日）。从图中可以看出，上证380和中小板100的平均市盈率的变化趋势完全一致，在数值上也相当接近，从2005年到2008年初的大部分时间里，上证380的平均市盈率略低于中小板100，而2009年的大部分时间里，上证380的平均市盈率高于中小板100，2010年以来两者数值的变化有较高的吻合度。2010年1月以来，上证380的日平均市盈率为32.9倍，而中小板100的日平均市盈率为35.2倍；如按4月1日收盘价计算，上证380的平均市盈率为32.64倍，而中小板100的平均市盈率为34.57倍，两者相当接近。

图1：上证380与深圳中小板100指数平均市盈率比较图（20050104-20110401）

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数据来源：wind资讯

2、IPO和增发市盈率的高低与首发规模大小存在较强的负相关性，但与挂牌市场无关

从IPO（以2009年6月新股发行制度改革完成之后至今年3月底发行的344家上海主板和深圳中小板公司为样本，见表1）的平均发行市盈率来看，上市公司发行市盈率随首发规模的上升而呈递减趋势。沪深两市首发规模在2亿股以上的23家上市公司，平均发行市盈率最低为38.70倍；首发规模在8000万至2亿股之间的24家上市公司平均发行市盈率为49.28倍；首发规模在5000万至8000万股之间的61家上市公司平均发行市盈率为50.18倍；首发规模在5000万以下的236家上市公司平均发行市盈率则为54.29倍。

由于市场分工的不同，上海市场上市公司首发规模主要集中在8000万股以上，而深圳市场上市公司首发规模主要集中于8000万股以下，超出各自范围的公司很少。从统计意义上来看，由于上海8000万股以下和深圳8000万股以上的样本数量过少，其平均市盈率不足以完全说明市场情况，但是从表1中我们至少可以看出，上市公司发行市盈率的高低与首发规模存在明显的负相关关系，而与在何地上市并无关系。例如样本中深圳市场首发规模唯一超过2亿股的公司(山西证券)的发行市盈率为31.89倍，低于上海市场首发规模在2亿股的22家上市公司的平均发行市盈率（39.00倍）；而样本中上海市场首发规模介于5000至8000万股的5家公司的发行市盈率为62.18倍，高于深圳市场同一首发规模区间的56家上市公司的平均发行市盈率（49.11倍）；而首发规模在8000万股至2亿股之间深圳市场的5家上市公司平均发行市盈率（51.04倍）虽较同一首发规模区间的上海市场19家上市公司（48.82倍）略高，但考虑到这一区间内深圳市场的平均首发规模为9408万股，明显小于上海市场对应区间的平均首发规模12023万股，因此这一结果仍然符合发行市盈率随发行规模变化的规律。

表1：发行规模与上市公司发行市盈率对照表（200906-20110331）

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数据来源：wind资讯 中信建投证券研究发展部

从再融资市场来看，2010年两地共有164家公司进行增发，其中定向增发155家，公开增发9家（见表2）。在定向增发的155家上市公司中，如以增发股数作为权重，则上海市场加权平均增发市盈率（22.2倍）明显低于深圳市场（33.8倍），但是从算术平均增发市盈率（上海73.6倍，深圳57.1倍）和增发市盈率中位数（上海43.3倍，深圳36.9倍）来看，上海市场均高于深圳市场，说明上海市场增发规模较小的上市公司的增发市盈率与深圳相比还有一定溢价。而公开增发的上市公司中，上海市场的市盈率明显低于深圳市场仍然受制于增发规模，因为深圳市场的平均增发股数不到上海市场的七分之一，这一结果反映了再融资市场和IPO市场同样的趋向：发行规模越大，则发行市盈率越低。

表2：沪深两地增发市盈率对照表（2010年）

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数据来源：wind资讯 中信建投证券研究发展部

3、上证380指数与深圳中小板100指数在换手率、波动性和收益率方面非常相似，但和上证50有较大差异

图2是上证380指数、深圳中小板100指数和上证50指数按整体法计算的日平均换手率的变化图（计算时间区间为2009年1月1日至2011年4月1日）。从图中可以看出，上证380和中小板100的日均换手率无论在变化趋势还是在绝对数值上均非常接近，两者均明显高于上证50，并且和上证50表现出较大的差异性。

图2：上证380、深圳中小板100与上证50指数平均日换手率比较图（20090101-20110401） 单位：%

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数据来源：wind资讯

从波动性来看，截至4月1日，上证380指数成分股的最近24个月波动率（年化）为43.7%，深中小板100为45.1%，两者数值非常接近。

图3：上证380、上证50及深圳中小板100指数近两年走势拟合图（2008.11.26-2011.04.06）

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数据来源：wind资讯

图3是上证380、深圳中小板100及上证50指数2008年11月26日至2011年4月6日的走势拟合图。从图中可以看出，上证380指数和中小板100指数的相关性明显高于上证50指数，而且两者走势呈现高度的一致性。在收益上，上证380指数明显超越同期上证50指数的表现，而和中小板100指数相当。

4、选择沪深两地上市或投资的效果基本相同

从上述分析中可以看出，上证380指数代表的上海中小型上市公司和深圳中小板市场的发行和交易的主要市场指标在平均意义上都非常相近。在某些投资者心中存在的上海市场发行市盈率和二级市场估值低的错觉是由于上海市场大盘蓝筹股占比较高造成的。这一点表明了在两个市场面对的投资者群体基本相同的背景下，投资者在选择投资标的时的市场有效性，即相似的股本和相似的行业特征在两个市场上市的股票具有相似的估值、相似的流动性、波动性和收益率水平。

因此对即将上市的公司来说，选择上海或深圳上市对市场资金的吸引力基本相同，对上市公司的融资规模没有明显影响，不存在在上海市场上市股票定价会偏低的问题；而对投资者而言，选择两地相似的股票进行投资的收益在平均意义上也是难分伯仲的。可以预见，依托建设国际金融中心的背景，上海多层次资本市场中的中小型股票将会得到市场更多的关注。

	发行家数			平均发行市盈率（倍）
首发规模区间	上海	深圳	合计	上海	深圳	平均
2亿股以上	22	1	23	39.00	31.89	38.70
8000万-2亿	19	5	24	48.82	51.04	49.28
5000-8000（含）万	5	56	61	62.18	49.11	50.18
5000万以下	0	236	236		54.29	54.29
合计	46	298	344			52.17

	公开增发		定向增发
	上海	深圳	上海	深圳
发行家数	5	4	75	80
平均增发市盈率（算术）	21.05	53.76	73.61	57.11
增发市盈率中位数	18.91	39.80	43.28	36.89
平均增发市盈率（加权）	17.98	44.75	22.18	33.76