⊙上海证券 屠骏

  在前期大盘踌躇于2900点时，我们提出“A股市场正在接近中期底部”的观点。目前大盘跌跌撞撞上升百点有余，多空分歧依旧，市场心态谨慎。本次，我们从紧缩压力、估值结构与盈利预期、大盘股行情可能性中的关注点出发，进一步提出“一轮颠覆传统思维的中级行情正在展开”，并建议：构建指数化仓位（银行股、50ETF与股指期货多单合约）以分享3000-3400点的指数化投资收益。

  宏观“双高”

  修正市场政策预期

  纵观3月份与一季度的物价、经济增长、流动性三方面数据，我们认为当前仍面临较高通胀压力，由于国内食品价格高企、劳动力成本刚性上涨以及输入型通胀的叠加，目前还看不到市场对通胀预期的“拐点”。更为重要的是，一季度经济增长超市场预期，以及历年3、4月份是地方固定资产投资开工的高潮阶段，投资旺季的来临使得后续经济放缓的预期进一步下降。因此， “高增长”与“高通胀”的“双高”局面存在并将延续。从流动性数据看，人民币贷款增量、外汇占款与M2都显示出目前市场的流动性依然过剩，央行回收货币任务依然艰巨。

  央行行长周小川在亚洲博鳌论坛上指出，适当收紧的货币政策还会持续一段时间，同时强调，中国收紧的利率政策面临挑战，而存款准备金率不存在绝对的上限。

  因此在“高增长”、“高通胀”与流动性依然过剩的最新宏观背景下，市场将对政策预期进行修正——前期外贸、消费数据下滑与PMI库存指数上行带来的经济趋冷忧虑，导致的政策松动或进入观察期的预期将显著下降，而短期政策紧缩的预期将上升。虽然上述政策预期的修正不利于大盘快速拓展上升空间，但是上调存款准备金率预期明显强于加息预期，使得后续政策紧缩力度难超市场预期，政策预期修正难以改变大盘的坎坷上升趋势。

  银行股中线走强

  消费“估值赶底”

  “高增长”、“高通胀”宏观背景的延续将为银行股中期走强提供坚实基础。一方面，“高增长”降低了市场对银行坏账的担忧，同时企业信贷需求依然维持高位；另一方面“高通胀”导致的紧缩政策进一步扩大了银行的净息差。因此，我们认为目前依然是投资银行股最佳时点。紧缩政策（主要是加息预期）提升银行股的盈利能力，有效缓冲了紧缩政策本身对大盘的压力。

  目前周期行业中金融、地产、化工三大行业最新估值对近5年最低值的倍率分别为1.12、1.16与1.81，还有较为广阔的估值修复空间。其中除了地产行业依然受到政策压制外，银行股中线强势正在形成，基础化工行业部分子行业（如聚氨酯原料与氟化工）的景气度提升正在形成明显的结构性投资机会。

  除了周期行业的估值修复，我们发现消费行业中食品饮料、生物医药两大主要行业的估值水平也正在“赶底”：目前食品饮料、生物医药最新估值对近5年最低值的倍率分别为1.18、1.32。历年一季度是消费行业负收益最明显的时段，今年由于投资旺季与整体消费增速下滑同样导致消费行业在一季度的低迷表现，但二季度随着子行业(如食品饮料中的白酒)一季报超预期以及消费行业整体估值见底，消费行业弱势对市场的负面影响将消除。

  颠覆传统思维的

  三大关注点

  承接前期“A股市场正在接近中期底部”的观点，我们认为一轮颠覆传统思维的中级行情正在展开。其中三大关注点是：首先，关于紧缩压力。在货币紧缩进入下半程以及下半年通胀缓解的预期下，紧缩预期对市场的压力已经不大，并集中反映在加息压力已经被提升银行股盈利预期所缓冲。其次，关于盈利预期下调。虽然静态来看，政策“超调”仍可能冲击2011年23%的盈利增长一致预期。但动态来看，我们认为在目前周期、消费“双见底”的估值背景下，未来紧缩放缓的正面影响要大于盈利可能下调的负面影响。最后，关于成交量制约大盘股行情。从2007年以来小盘股对大盘股的估值与换手率倍率变化趋势看，依然存在较大的修正空间。不同于历史上剧烈的风格转换，本次大小盘股强弱轮回的和风细雨反而提升了风格转换的可信度。虽然目前市场对周期蓝筹股走强认同度还不高，但在3400点下方，存量资金的迁徙足以支持大盘股的盘升。一旦3400点突破，场外资金的涌入将使大盘蓝筹股乃至指数加速上涨。

  一轮颠覆传统思维的中级行情正在展开，在上证指数3186前高点附近或有震荡，但最小上升目标在3400点。由于本轮中级行情具有显著的指数型特征。因此，我们建议以50%仓位构建指数型仓位（银行股、50ETF、股指期货多单合约）保证半仓资金复制指数的上升，其余资金可关注钢铁、化工等周期行业在宏观拐点与中观价格拐点中的操作机会。二、三季度在小盘股中获得超额收益是小概率事件。