⊙姜 山

  去年以一百多元高价发行而风云一时的一家中小板公司，在公布了同比成长达50%的2010年年报后，2011年一季报却骤然变脸：2011年1至6月归属于上市公司股东的净利润将比上年同期下降30%或50%。尽管公布的仅是上半年的预减，但在主要产品市场面临新入者的激烈竞争的环境下，该公司未来经营只会面临着更加严峻的局面。如按全年50%预减幅度测算，其2011年每股收益将缩水至1.6元，这使以最新股价所计算的2011年PE值将超过80倍，远超绝大多数上市公司的水平，其股价势必面临巨大市场压力。原本被寄予高成长希望的公司转眼就落入了“成长性陷阱”。

  无疑，这一结果与发行时公司所描绘的前景大相径庭，而假若翻开这家公司在询价时保荐机构所出具的估值报告，询价机构的报价似乎也有合理性。估值报告判断，其未来三年年均复合利润增速超过45%，2011年和2012年每股收益预测因此分别达4元多和6元多。然而，激烈市场竞争所导致利润大幅度下滑，怎么询价机构事先一点都不了解、一点都没有估计呢？

  事实上，类似这样不靠谱的投资价值报告，在一年来的新股发行中并不少见。翻开主承销商所给出的投价报告，基本都是公司未来将会高增长的绚烂前景，而对于可能碰到的风险因素，大多只是只言片语，轻轻带过，新股发行价被不适当抬高，由此成为目前新股定价中最大的风险因素。

  在目前的发行时间安排下，多数询价机构从得知新股发行计划，到完成询价报价，通常只有4个工作日，往往在询价截止日的上午，最后一场新股推介会才刚开完，留给询价机构的考虑时间极少。由于同期发行的新股一般在3至4个，多数询价机构只能通过简短的推介会和主承销商的投价报告给出新股估值。主承销商的新股投价报告遂成主要的定价依据，而多数券商的新股报告也只是在这份报告基础上稍作调整而已。由此也就不难理解，为何胜景山河被媒体质疑销售数据做假，而券商新股研究员却会给出溢美之词。

  在证券业协会月初组织的新股估值研讨会上，投价报告对最终定价的影响是个重点议题。尽管会上的发言者不无戏谑地表示，尽信投价报告不如没有投价报告，然而假若不依据主承销商出具的投价报告，在询价期间无法实地调研的情况下，新股定价更无从谈起。可见，对于新股投价报告所造成的市场影响，实在不可小视。

  由此，是否应当建立新股投价报告的跟踪审查机制，并施以适当的惩处措施，已成为进一步深化新股发行改革的重点议题。事实上，如果主承销商的投价报告真能预测准确，那么即便以海普瑞那样的高发行价格，在其业绩如期实现投价报告的预期增长的前提下，也并不过于离谱，不过，假若投价报告给出的是目前所知的具有极强业绩下降风险的预期前景，询价机构的报价就得掂量再三了。因此，鉴于新股投价报告在目前询价制度中所起到的重要作用，这一约束机制应当尽早建立并付诸实施，以促使主承销商能更谨慎地出具投价报告，并建立起严格的投行与研究之间的防火墙，避免由于主承销商和发行人的利益导向过于一致，最终使得新股询价能建立在更加公允的基础之上。

  华夏基金明星经理王亚伟感叹，新股发行制度改革约束询价机构的力度，要明显大于约束主承销商和发行人，需要在进一步的改革中平衡新股定价各方的博弈关系，这一点笔者深表赞同。目前主承销商和发行人事实上主导了定价的绝对话语权，询价机构只能被动参与询价，还面临着较低报价被劝退的可能，即便坚持报出想要的价格，由于主承销商和发行人还可掌控网下询价机构的入围比例，使得低报价在约束发行价格上的作用极为有限。

  看起来，加大主承销商和发行人责任，应有更为严格的措施，诸如限定网下询价机构最低入围比例，加强对投价报告的事后审查与追责，使主承销商利益天平在发行人与询价机构乃至投资者之间更适当的平衡等等，才会使下一步的新股询价制度改革更有针对性。 （作者系东航金融注册金融分析师，民建会员）