我国货币政策由宽松转向稳健已经有半年时间。现在准备金率已提高到20.5%的历史高位，进一步提升的余地很小。下一步的调控措施应该在利率上更多考虑。因为，低利率政策长期化是有害的。而考虑到防止经济的过分减速，对称和不对称加息，都是可取的选择。
⊙张吟雪
我国货币政策由宽松转向稳健已经有半年时间。半年来，央行收缩流动性的举措频繁推出。已经七次上调存款准备金率，现存款准备金率达到20.5%的高位。自去年12月26日存贷款基准利率由降转升、出现拐点后至今已有三次加息。这些货币调控举措的推出，都与经济运行态势密切相关。
当前突出的是，居民消费价格指数(CPI)上行、通胀预期增强、实际负利率扩大。政府强调，控通胀仍是当前宏观政策的首要任务，货币政策仍需保持必要的力度。可以预见，央行仍然有进一步从紧的举措推出，加强流动性管理的决心不会动摇。
存款准备金率工具用起来轻松，但不能无限使用
央行货币政策对宏观经济的调控，其工具大体分为数量型与价格型两种。提高存款准备金率和加息有共同点，也有诸多的差别。一般来说，两者都能通过收敛货币乘数效应达到减少流动性、进而防止通胀和抑制经济过热。但作为数量型工具，存款准备金率主要针对的是货币供给方，通过提高法定准备金率的方法抑制货币信贷过快增长，是一种较为直接的控制货币供给的方法。而加息则是主要作用于货币需求方，通过提高信贷资金成本的方法，减少市场对货币信贷的需求。
提高存款准备金率是针对商业银行实施的货币政策工具，加息针对的是企业财务和居民资产配置。但提高存款准备金率不能有效影响金融市场资金价格并引导资金流向。在当前金融体制和金融生态环境下，银行出于多种考虑，往往会将信贷资金优先投放给国有企业及具有政府背景的项目。由此，存款准备金率提高约束的是银行可贷资金规模，而受影响的多是中小企业、民营企业。
我们知道，市场经济条件下，最有效率的方式是由价格机制来引导和配置资源。利率是资金的价格，提高利率，就是提高资金的使用成本，经济上缺乏效率或者盈利水平低下的项目会被淘汰，总体而言资金会优先用于最有效率的投资，从而优化了投资结构。同时，提高利率也可以起到紧缩货币信贷的作用。
然而，实践中，央行更倾向于调整存款准备金率，而谨慎使用利率工具。其原因还在于流动性总量的形成因素，外汇占款是第一来源。中国国际收支顺差态势不会根本改变，央行通过外汇占款渠道被动投放大量流动性，而央票余额大幅增加难以为继，不断提高准备金率来对冲外部流动性就成为央行必然的选择。
当然，也不排除央行还有其他间接的考虑，认为低利率可以更好保增长，提高存款准备金率可以避免加重地方政府的债务负担。据测算，目前地方融资平台上的总债务规模有4万亿以上，这就意味着利率每提高1个百分点，地方债务就会增加400亿元以上的负担。这无疑会使地方财政雪上加霜，也使银行的债务风险较快显现。而且，地方政府的这些项目本身的可能低效率对政府、对银行乃至对社会都是一个风险隐患。
再从当前融资体系看，在以银行间接融资为主体的融资体系下，央行在较长时间内都无法放弃货币信贷目标制，为了调控货币信贷量，准备金率是不可或缺的见效快的调控工具。在公开市场操作、准备金率、再贷款和利率等传统政策工具中，准备金率无疑是对货币信贷影响最大以及效果最为明显的工具。而且，准备金工具具有强制性、惩罚性和低成本性的特点，央行在运用该工具的时候面临的阻力较小，对冲成本相对低廉，央行可以通过降低甚至取消准备金存款利率的方式进一步削减对冲成本。因而准备金工具便日益成为央行的常规性对冲工具。
但是，任何一种对冲工具都是有使用空间的，准备金率也不可能无限制地上调。首先，提高存款准备金率是收缩流动性的有效手段，可是它也不是有针对性地对付形成过剩流动性的源头即外汇占款。本质上说是错位的，是治标而非治本。国际收支一直双顺差，外汇占款就一直新增，准备金就一直要被动提高。如何改善国际收支结构进而改善经济结构才是根本之策。
其次，提高准备金率是通过收缩货币信贷的方式对冲过剩流动性，但是无论经济增长在什么速度上定位，信贷规模的调整也只是在增量上做文章，不可能真正压下去。在间接融资为主的融资体系之下，信贷被压缩到一定程度副作用增大，烂尾工程增多，会制约经济发展。
第三，由于中央银行对商业银行的准备金存款支付很低的利息甚至可能不予付息，因此当准备金率提高到一定程度之后，无法覆盖存款利率，会使商业银行出现经营困难，这是央行所不希望看到的。
还应该看到，提高存款准备金率，尽管是起到对冲外汇占款的作用，本质上是针对流动性过剩的一种调节手段。但如果流动性不过剩，货币信贷总量适度，即使外汇占款规模不小，也不需要提高银行存款准备金率。现在准备金率已提高到20.5%的历史高位，进一步提升的余地很小。因此，央行货币政策应该改变过于倚重准备金率工具的倾向。下一步的调控措施应该在利率上更多考虑。
低利率政策长期化是有害的，不应该长期维持
实际上信贷需求旺盛和通胀预期，既来自于过剩的流动性，也来自于较低的实际利率。负利率人为降低了投资的资金成本，加剧了对信贷的需求。对于资金剩余方而言，负利率无法覆盖当前金融风险敞口，从而逼迫过剩流动性通过囤货炒作商品市场和通过资产价格泡沫运作等手段规避负利率下的风险敞口。所以，低利率的弊端很往往被低估。
长期的低利率政策，必然会鼓励投资冲动，加剧通货膨胀。低利率政策总是与宽松的货币政策紧密相连。货币超发和低利率是导致通胀的主要因素。低利率意味着资本的低成本，大量超发货币进入资本品领域，导致房地产价格急剧上涨，城镇的生活成本和商务成本随之提高，引致通胀的自我循环。
低利率政策使投机性交易盛行，助长资产泡沫。低利率是一种保投资从而保增长的扩张思维。低利率政策助长信贷需求，客观而言总有部分流入资产部门。低利率促使经济中流动性过多，资产价格不断攀升。
低利率加剧产能过剩。利率是资金的价格，当价格信号被人为扭曲，就会扭曲资源配置。一方面造成低效投资形成产能过剩；另一方面又挤压了有效投资的生存空间。低利率刺激一些原本不该投资的项目，特别是一些重工业、房地产等资金密集型产业，这些项目对利率的反应非常敏感。低利率导致投资过度扩张，最后的结果就是所谓产能过剩。
低利率情况下的投资有时又是事与愿违。越来越大的投资需求导致原材料价格和工资也相应上涨，投资成本上升，最后证明原来的投资是无利可图的。即使对一个项目本身的开工过程而言，所需资金难以在现有利率下一次筹备完成。那些完全因利率降低而执行的项目，一旦利率上升，将变成错误的投资决策。因此，人为低利率政策是目前国内许多错误投资及资源浪费的一个重要诱因。
低利率政策导致出口产品要素成本低，不利于产业升级。多年来，中国外贸出口态势强劲，原因在于出口产品要素成本低，产品价格竞争力强。这里的要素有土地、劳动力及资金等，资金的低成本即为低利率。对中国而言，劳动力、土地和资本的要素价格同样被极大压低。企业在享受到本国高额储蓄和低廉资本的同时，把这种好处廉价折进出口产品中，创造巨额贸易顺差。要素价格的低估，使我国成为全球制造业中心，也成为其他国家企业利润和居民福利贡献中心。
低利率还形成了不合理的财富转移效应。人为压低的利率是把社会财富进行了再分配。资金使用者生产成本降低，资金提供者利息收入减少。对于目前国内15万亿元居民储蓄存款，如果以市场化民间信贷市场利率计算，一年财富转移达1.5万亿元之巨。如果不以这种市场化利率来计算，储蓄存款利率上升3个百分点，一年的转移财富就达4500亿元。社会财富迅速向少数使用这些资金的资金密集产业转移（如房地产），也使居民财富迅速减少，消费能力下降。
长期的低利率政策导致资本替代劳动效应，不利于就业问题解决。资金密集型行业相对劳动密集型行业利润高，在资金价格严重低于均衡水平时，企业倾向于使用资本而不是劳动，即低利率时，国内大量资金涌入资金密集型行业，产生资本替代劳动现象。我国资本本来比较昂贵，土地也比较昂贵，但这些年的经济增长把资本变得很便宜，有些地方为吸引外资，人为压低土地价格，使资本进入门槛进一步降低。资本替代劳动使我国的人力资源被极大地闲置与浪费。
可见，长期维持低利率政策弊端明显，既损害经济发展也影响社会稳定。
以低利率来阻挡热钱进入是不切实际的，紧缩政策如需强化，下一步应当考虑使用价格型调控工具
几乎所有不合理的经济政策背后都可能存在某种似是而非的理由，低利率同样如此。有些人士认为，在人民币名义汇率看升的情况下，如果利率水平高于国外会导致热钱的进入。这个逻辑的内在假定是热钱进来是为了在我国银行账户上吃利息。其实，银行利率只是投资的机会成本，资本流向考虑的是投资报酬率而不是单纯的银行利息，无论是房产市场还是股票市场，只要能获得更高的报酬，资本就会趋之若鹜，如果我们的政策目标是阻挡外资热钱的进入，或者进行资本管制或者设法降低投资报酬率，这显然是不现实也不可取的。实际上，低利率阻挡不了热钱，热钱主要不是吃利息，相当大一部分是用于股票投资和实物投资，其中也包括炒房。而房价与股市都与利率是反向波动的，利率越低，房价和股价越高。可见，低利率反而是热钱进入的有利机会。
紧缩政策实施的半年时间，央行根据“相机抉择”的方法，更频繁地使用了货币数量工具而非价格工具，更多的是从维护金融安全、保持经济稳定发展的角度考虑。但货币政策的使用，既要有调控目标的权衡，也要有在工具使用上的利弊权衡。通货膨胀是综合因素形成的，但主要还是需求因素。考虑到最近美联储决定维持量化宽松政策，而今年以来我国投资、消费和出口的实际增长有所抑制，货币供应量增速处在可控状态。
经过半年多的高频率的货币紧缩政策将陆续开始显现，因此在通货膨胀不出现明显继续上升态势情况下，货币政策应当张弛有度，可以短期维持稳定观察，也让货币政策的紧缩效应进一步消化。如果宏观经济运行态势仍然显示进一步紧缩的必要，则可以在价格型工具即利率调控上采取措施。由于负利率的缺口不小，也是给货币政策留下了较多的运作空间。考虑到防止经济的过分减速，对称和不对称加息，都是可取的选择。
（作者单位：南京审计学院金融系）