（上接A1）等等这些，使得股票估值更多地取决于短期的因素。股票市场的波动率由此加大，短期投机的收益增加，而长期投资的收益减少。而相反，债券估值相对稳定，价格波动也较小。第三，同样是从波动率角度看，专业投资者的发展，特别是对冲基金的发展，在很大程度上对股票等资产类别的市场波动率起到推波助澜的作用。目前全球对冲基金估算有2万亿美元的规模，仅固定2%的管理费收入一年就要从市场上最少拿走400亿美元的管理费。而这些收益无疑是由市场上的最终投资者买单的。如果说对冲基金推高了某些市场波动率，同时拿走了应该属于长期投资者的收益，这样的判断应该是合理的。现实的结果是波段操作要较长期定投更加有效。

  市场对这种变化及相关原因的讨论只是刚刚开始。而目前的投资决策应该怎么调整呢？一种思路是将长线投资转为短线操作，即便是像退休金类和寿险类的长期投资者，也应该相应地增加投资组合调整的频率。这样可能会增加回报，但也可能要承担长期投资者不希望承担、原来也没有承担过的风险；另一种思路是在投资组合中更多地配置低波动率的资产。但这样的策略未必一定有效，因为低波动率的资产类别回报并不一定都高。况且，以往的波动率低并不意味着未来波动率也低。

  在现实的市场中，均衡的配置是一个非常有效的做法。以美国市场为例，通过运用历史数据向后检验，我们可以看出，50%股票加50%政府债券的组合，可以在过去111年的时间里，以11.7%的波动率获得4.5%的实际年平均回报。（同期单一股票组合的波动率为20.3%，回报为6.3%；单一政府债券组合的波动率为10.2%，回报为1.8%）。这样均衡的配置对于做长期投资的投资者特别的重要。

  (作者系东方汇理中国业务发展主管)