⊙李迅雷 ○主持 于勇

  股市中的量价关系一般都是价升量增和价跌量减，换言之，就是股价上涨由多数人决定，而下跌则由少数人决定。一般认为如果价跌量增，则表明还没有跌够，如果价升量减，则表明上涨乏力。以上这些市场上的道理一般投资者都懂，但却仍不时地受市场变化的困惑。比如，投资者会习惯于寻找市场上涨或下跌的原因，最近的下跌很多人都归结为国际板即将推出，或者因股市下跌来猜测经济是否不好了。但影响股市的因素很多，我们无法把因果关系一一对应起来。

  如果要列举股市下跌的原因，可以找到很多，如供给过多、资金离场、经济减速、盈利下降等，但我们不可能把每项因素都给出一个影响股指下跌的权重，从而得出一个还将跌多少点的结论。很多人在股价下跌的时候都会指责或嘲笑分析师们，认为他们预测完全错误。但如果他们预测总是正确的话，那么，基金经理或许就要失业，甚至证券交易也不复存在了，因为交易就是为了应对不确定性的一种手段。在西方股市长期的交易过程中，也发现这么一个现象：在牛市的早中期，分析师的预测与市场的吻合度比较高，因为这个过程市场比较理性，且交易量逐步放大，表明越来越多的人认识到投资价值。而在牛市末期或熊市中，分析师预测的正确性就大大下降，因为市场的非理性占了主导地位。所以分析师预测的正确度与交易量或市场交易人数的变化有很大关系。

  而眼下在股价不断下跌过程中，交易量越来越萎缩，表明市场交易的参与者在减少，股价波动由少数人决定。但多数人之所以选择观望，原因是对未来经济或市场趋势把握不准，不敢轻举妄动，故近期股价上涨基于少数人推动，无法形成上升趋势，而下跌却可以由少数人决定。但交易量的萎缩是否意味着底部到来了呢？这是没有答案的，俗话说地量之后还有地价，底部肯定是被低估的结果，是最后的少数人恐惧砸出来的。因此预测底部在哪里也是不可能的，因为你如果要预测一个所谓“估值合理”底部的点位，那如何来评估最后一拨投机者对于经济或市场变坏的恐惧程度呢？

  如果研究一下我们历次通胀与股市的关系，发现“通胀无牛市”之说还是成立的，通胀阶段通常伴随着股市交易量的极度萎缩。94-95年的高通胀导致股市资金流向国债期货和商品期货；07-08年的通胀导致股市资金主要流向房地产、黄金古玩市场；而目前的这轮通胀中股市资金主要流向银行-信托的理财产品市场和民间借贷市场。这意味着股市中相当一部分投资者已经撤离，另一部分则选择观望，于是少数人选择卖出股票就可以导致市场下跌。我们无法非常肯定地说少数人的卖出行为是对是错，因为无论是经济还是市场，未来都存在不确定性。我们只能说熊市后期卖出股票的少数人的决策或许错了，但问题是你如何来确认熊市末期？任何判断都是建立在假设条件下，乐观的假设得出乐观的结论，反之也然。

  如果认同股市与经济走向或政策趋向有较大的相关性，那么，在经济减速或成为现实这一不太乐观的假设下，在政策因通胀依然高企而不会放松的背景下，股市依然存在下跌或超跌的可能性。这与股价是否被低估关联度不大。经济和股市都是波动的，都有其波动中枢，笔者的判断是，目前股价已经处于波动中枢的下方，而经济仍然处于波动中枢的上方。因此，在经济回落的过程中，股价存在跌过头的可能，多数人选择离场观望，少数人决定股价下跌。而根据以往经验，货币政策转向会成为股市反转的信号，因股市波动与政策的同步性较好，即应该不用等到经济的底部就可以看到股市因政策转向而重现曙光。（作者系国泰君安证券首席经济学家）