⊙记者 钱潇隽 ○编辑 朱绍勇

  华泰证券在最近的报告中称，从历史经验来看，转型期的主导产业会取得长期超额收益，此外，小盘股在转型期的中后期会显著跑赢大盘股。

  华泰证券研究了上世纪70年代的美国和日本经济和股市后发现，与传统的周期性危机有所不同，滞涨往往是由于经济缺乏新的增长点而产生的。发达经济体在上世纪70年代的滞涨背景也是如此，传统工业如汽车、钢铁等产业的劳动生产率增长开始放缓，新产业要形成巨大的经济效益尚需时日。滞涨反过来也在推进经济转型。然而，济增速下滑未必引发持续熊市。上世纪70 年代滞涨和转型期，美国和日本长期经济增速下降，市场整体估值回落，但美日股市均无出现持续熊市，日本股市年均收益率高达8.5%，美国股市年均收益率为5.4%。

  由于中国当前的宏观经济背景和美国当年相似，华泰联合证券用S&P500的EPS和市盈率分析了市场驱动力的变化。报告指出，在转型期内由于高通胀的存在，投资者对EPS的关注度大为减小，因为在高通胀的环境下，对EPS的估计几乎是徒劳和不可信的。因此，左右股市的是估值因素，取决于投资者对宏观经济形势和政策效用的预期。

  研究显示，传统行业指数在转型期间跑输市场，其中房地产和建筑板块超额收益持续回落。相对比较突出的是交运设备和电子通讯。汽车在前十年持续跑赢大盘，电子通讯涨幅最为惊人，在整个转型期累计超额收益395.6%。这是因为日本政府在1980 年代通过加强预算投入和立法有力引导和扶持“技术创新”，使高新科技行业逐渐成为日本经济的主导产业。

  此外，经济转型会催化小盘股的超额收益。美国和日本的数据表明小盘股在转型期的中后期显著跑赢大盘股，同期小盘股相对大盘估值也处于历史较高水平。经济周期处于触底回升和复苏期催化小盘股的超额收益。回顾美国在1980年后经历的四大衰退时期小盘股的超额收益情况，小盘股跑赢大盘都出现在经济刚刚经历过经济危机、走出低谷迈进复苏之时；在进入复苏后一年左右，小盘股相对大盘已经没有显著超额收益。

  华泰联合证券指出，在经济衰退后期及复苏初期小盘股估值会突然大幅增加。从历史上看，美国小盘指数相对S&P500估值较为稳定，但在2001年的科网泡沫以及08年爆发的次贷危机两个阶段大幅超过历史平均水平。在这段时期小盘股P/E上升的原因有二：一是经济严重衰退时，股价下跌赶不上盈利下降；二是经济复苏时，股价的上涨速度快于盈利修复。