⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  5月份通胀创新高与经济温和回落的数据，以及央行再次“提准”均在市场预期之中，行情因此并未产生大的波动。A股行情在5月份数据公布前后出现小幅反弹，更多是预期兑现后的“靴子落地”效应，整体上属于弱势反弹性质，还不能就此扭转乾坤。原因在于，在通胀形势有了可预见的眉目后，目前市场对本轮经济滑落的程度、滑落的周期长度还难有清晰预期。下半年通胀虽能回落，但整体上仍会处于较高位置。况且在政策层面上社会发展的重要性已经显著大于“经济为纲”，对经济增速回落的容忍度已经显著提高，对通胀、房价、信贷的容忍度已经大幅降低。因此，只要经济没有出现硬着陆迹象，下半年的政策可能会“无为而治、见机行事”，整体上不会进一步紧缩但也不会明显放松。这决定下半年行情有形成次级或中级反弹的机会，有政策“见机行事”下的主题性机会，但缺乏整体逆转动能。

  本月的A股与外围市场联系再度紧密起来，原因在于本次经济疲软是全球性的。5月份美国核心CPI环比上涨0.3%，环比涨幅创过去五年来的新高，欧美经济也已出现疑似滞胀现象，PMI、就业率等显示欧美经济的复苏已有“阻断”迹象。与此同时，欧美政府的债务危机时常“隐隐作痛”，加大了全球资本市场投资者的忧虑。目前，投资者大多把新的希望寄托在美国QE3上，但我们认为QE3已只是一种幻觉。原因在于，量化刺激对经济、对资本市场是一种“上瘾容易，戒掉难”的毒药，已经不可再持续。况且，明年是美国大选年，奥巴马政府再推QE3会面临共和党政治上的制衡。更主要的是，此一时彼一时，即使美国再推QE3，全球资本与资产市场的反应可能会不再上涨，而是更显著下跌。因为，美国再推QE3只会证明其经济非常糟糕，还会对全球通胀火上浇油，目前全球投资者最厌恶的是通胀，这截然不同于两年之前只关心经济复苏。

  基于以上因素，我们已有必要回顾两年前的一个认识：中国是全球经济的火车头，其演变周期一般领先于欧美成熟经济体3-6个月。例如，全球金融危机时中国在2008年11月份提前触底复苏，美国滞后在2009年3月份触底复苏；本次全球经济同步滑落的状况也一样，中国经济从1月份开始降速，美国PMI、就业率在5月份出现超预期回落。因此，这一次全球经济同步疲软更可能是对前两年复苏的一次调整，也是对前两年过度刺激后遗症的一次消化。对美国经济来说，需要在经济被动性调整中实现财政赤字与债务规模的再平衡；对中国经济来说，在经济被动性调整中实现经济增长模式的“调结构”。基于这个背景，我们认为，欧美股市、CRB指数、BDI指数等事关经济和反映经济的一系列价格指标，可能已经形成一个中级周期的重要头部。同时，我们还需要形成一个新的认识是，目前我国经济正处于转型期，经济增速温和回落正是吐故纳新“调结构”所需要的。因此，在前次刺激造成的产能过剩、流动性过剩、地方融资平台债务、高通胀等的一系列后遗症尚未得到消除的形势下，预计我国不会再出台新的刺激计划。在这个大背景下，已经提前于外围市场调整的、也已经到达历史估值底部的A股行情会有反弹机会，但还难以形成新的系统性行情。

  目前A股“三碗面”组合是：政策面“紧缩近尾声，松动暂无望”、基本面“通胀即将见顶，经济正在滑落”、市场面“估值水平已到底，盈利调降未消化”。因此，现阶段行情的强弱将更多取决于流动性与市场信心，就6月份后半个月来看，最不能乐观的恰恰是市场流动性处于一个阶段性枯竭期。此外，实体领域的流动性窘迫已经明显影响到股市供需，“实体向股市要钱”的现象日益明显，5月份公告减持股数环比上升108%，其中国有股东减持占比达到55%，减持规模已经超过非国有股股东。在“土地财政”难以为继，保障房建设任务、地方基建投入、地方融资平台还贷等资金需求压力下，国有股减持压力已经不可小视。

  由于缺乏逆转条件，也因为流动性的日益枯竭，短期行情在2700点附近震荡半个月之后终究没有摆脱“久盘必跌”的规律。因此，行情形成波段性反弹的更好时机应该产生在6月份CPI公布后，市场形成通胀见顶认识、上半年公司盈利定局后盈利预期调降的结构性风险得到消化、度过6月底的流动性干枯期、“久盘必跌”之后形成恐慌底的7月份，相应策略是“6月关注左侧机会，7月布局右侧行情”。