⊙陈波翀

  6月20日以来，A股市场迎来了久违的反弹行情。恰逢券商密集举行中期策略报告会之际，大部分券商均判断市场已见底，并看好7月乃至三季度的行情。似乎一夜之间，笼罩在A股市场的阴霾已不复存在，乐观的情绪弥漫整个市场。

  从方法论的角度，要回答是行情反转还是反弹的问题，首先就要弄清楚本轮调整的内生原因。一直以来，大部分投资者都是不知不觉，身在其中，被市场波动的表现所迷惑。市场涨跌虽然不需要原因，但背后都是有逻辑的。有人把本轮下跌视作去年4月行情的翻版，大盘一口气从3100点上方，下跌至2300点附近，跌幅超过800点。随后也是在7月初开始反弹，历时4个月收复失地。

  很巧，A股本轮下跌也是从4月开始，不过跌幅仅有400点。时间倒是基本一致，很容易让人推测历史会重演。事实上，去年4月的下跌，最初始于欧债危机，市场担心欧元贬值将要影响出口，会拖累经济增长。殊不知，出口对中国经济增长的影响原本已不大，加上随后几个月的数据显示，出口形势一片大好。于是，市场逐渐醒悟过来，反弹随即展开。

  从诱因来讲，似乎两轮行情十分类似。目前以希腊为代表的欧洲主权债务危机愈演愈烈，欧元也处于贬值趋势之中。但我们也看到了市场的另一面，真正对中国经济影响甚大的投资，正面临考验。也就是说，历史并不一定会重演。

  在坊间多种议论中，曾有一些天真的想法，比如房地产开发投资降下来，保障房补上去；高铁投资减少了，公路投资加回去。总之，为了避免经济硬着陆，投资增速是不能下滑的。事实上，投资增速下滑早已有端倪。以铁路建设为例，“十一五”期间，投资额为2.6万亿元，“十二五”期间规划是3.3万亿元。表面看，还是有不小幅度增长，但考虑到2010年已实际投资接近1万亿元，那么剩下的几年中，实际投资增速显然比2010年有20%的回落。

  就拿占比最高的房地产开发投资来说，去年投资规模4.8万亿元，住宅竣工面积约6亿平方米。今年假定保障房全部开工，明年竣工量将增加至少一倍。“十二五”期间，如果3600万套保障房全部竣工，那么库存会有多大呢？

  既然经济面临下滑的风险，所以即便通胀可控，货币政策放松，市场估值又靠什么来维系呢？近期， 媒体时有地方融资平台贷款风险正渐渐露出水面的报道，究竟规模会有多大，市场各方都在担心。这也是银行股长期低估值的重要原因。因此，从策略上说，短期我们可以预估通胀将见顶回落，也可以期待货币政策维持现状，或者加息靴子落地。但中期看，经济放缓迹象应该不会改变，或者说投资下滑对经济的负面影响无法消除，可见，并不存在支持大盘反转的充分条件。

  回到市场的现实中，反弹已持续数日，沪综指最高反弹了160点。可以说强势，但仍不及下跌幅度的一半。回望过去20年，A股市场一直具有超涨超跌的特性。因此，以笔者之见，策略上，乐观也只能是对短期而言，中期还是以谨慎为主。

  （作者单位：中投证券资产管理部）