⊙湘财证券研究所 牛鹏云 罗文波

  我们的分析逻辑理论框架运用库存周期分析，尝试着把库存周期、投资、消费、出口和货币政策等宏观经济影响因素放在一个大的研究框架内。

  我们对这次主动去库存周期的判断，2011年4月份开始去库存，即使考虑到和2008年是一样的，即终端需求变化非常激烈，至少也要5个月，也就是要到2011年10月份工业企业的累积利润增速才能够见底。主动去库存周期结束，我们又考虑了接下来的被动去库存。被动去库存周期决定明年上半年企业的盈利情况，从而决定着股票市场的估值水平。根据历史数据预测，在今年第四季度企业主动去库存后，被动去库存周期的时间大概要持续到明年的4、5月份。

  根据历次去库存中工业利润增速的变化的趋势可以看见，主动去库存周期尤其是刚开始时累计利润增速会出现大幅下跌，而到被动去库存周期后，工业企业累计利润增速会从底部缓慢回升，这样推理，工业企业的累积利润增速今年第四季度就会探底回升，但至少到明年上半年，都是较为缓和的增长，不会有太大幅度的增加。短期来讲，下半年从投资、消费、进出口都没发现太积极的因素，除非是一个非常明确的政策变化。

  第四季度工业企业累计利润增速见底，明年上半年处于较为缓慢上升阶段。倘若要考虑企业主动补库存周期企业利润增速的大幅上涨的可能时间节点，我们认为可能会在明年的下半年。

  我们认为2010年尤其是2011年，制造业投资大幅增长是在2010年全球经济扩张的情况下，企业利润大幅提高拉动的，企业投资行为是属于事后的，而不是根据终端需求的预期而具有前瞻性的。如果这种看法成立的话，2012年上半年或者下半年，如终端需求跟不上，可能会出现一个再次去产能的过程，这样将会抑制企业被动去库存过程中利润增速水平。就现在来看，2011年下半年我们暂时看不到机会，除非政策方面有重大调整。如果政策有明显的变化，市场或者各个行业都会有信号释放出来。

  我们关注结构性机会。较大的趋势性的投资机会，至少目前我们没有看到。