最新公布的数据显示，6月CPI继续创出本轮经济周期的新高。相应的，央行也宣布了年内的第三次加息，令货币政策紧缩程度甚至超过2007年经济过热时期。加息当然是遏制通胀最直接的手段，不过，要真控制好通胀，除了加息，还需控制住财政赤字与各地方政府的投资冲动。

  或许是货币主义大师弥尔顿·弗里德曼那句名言过分深入人心，一提及控制通胀，世人的第一反应就是收紧货币政策。实际上，翻翻欧美经济史，历次恶性通货膨胀，从来是具有发钞权的政府机构强行透支央行账户，通过恶性发钞摊薄单位货币价值，导致社会经济价值体系崩溃的产物。这种情况下，货币量的大幅增长只是副产品而不是根源。在建立了现代银行制度、政府不再能透支央行账户的经济体中，通胀与货币供应量之间的关系就不再是因果关系，而是并行关系，那么通货膨胀则另有根源。

  作为一篮子价格的消费物价指数，是社会消费购买力与所供应的消费品数量的比例决定的。省去复杂的理论模型论述，消费物价的上升幅度，取决于两大类因素：第一，单位消费品的劳动力成本与劳动生产率之间的比例，即，劳动力成本越高、劳动生产率越低，单位消费品的价格越高。第二，超额购买力大小。超额购买力由三部分组成：政府的超额购买（财政赤字）、外国的超额购买（贸易顺差）以及超额投资（投资额与内源融资额之差）。这三类购买力都代表了无消费品储备支撑的购买力，因此将推动消费物价上升。

  在正常情况下，当消费物价上升的时候，真实单位劳动力成本下滑，从而起到抑制通货膨胀进一步蔓延的作用。这一机制在美国经济学家明斯基的分析中，被称为“通货膨胀壁垒”。因此，虽然决定消费物价的第一方面的因素至关重要，却并非通货膨胀的根源。打破“通货膨胀壁垒”、导致通货膨胀持续发酵的，是超额购买力因素。如果具有市场化的汇率与利率机制，贸易顺差难以对通货膨胀造成持久的影响；本质上，对通胀的最大推动力，来自外源融资及其相关联的政府财政赤字。

  国际国内的经济史可以印证该点。以美国在上世纪70年代的滞涨成因来看，60年代美国卷入越战以及“伟大社会”实践，约翰逊总统违背只有在战时和经济萧条时期允许财政赤字的传统，有意识地在经济扩张期也利用财政赤字刺激经济，称之为“好的财政赤字”。同期，为控制通货膨胀，制定了工资—物价挂钩政策，美联储则采取了紧缩的货币政策。随后上台的尼克松总统、福特总统基本上继续了约翰逊总统的做法，其中还间杂着失败的物价工资冻结措施。然而，这一“宽财政、紧货币”的政策组合并未起到预期的效果。在实践中，政策的负效用逐渐显现，以至美国整个70年代通货膨胀反复走高，到70年代末时触及了13%的高位，而经济也分别在70年代初期、中期和末期遭遇三次经济萧条。一直到1982年里根总统上台实施新经济革命之后，滞涨局面才得以扭转。

  从中国的情况看，在1995年《中国人民银行法》通过之前，存在着中央财政透支货币发行的情况，1983年至1995年，通胀率曾平均高达10.5%。数据分析显示，这一阶段通胀的77%波动可以归因于财政赤字。《中国人民银行法》通过后，斩断了财政部透支之手，1996年至2010年的平均通胀率遂降低至2.1%。在此之间，中国的通胀主要随经济周期的波动而波动，其中的主要驱动力量，是经济处于投资建设期间超额购买力的推动，尤其是外源融资。2006年、2007年外源融资分别增加了8248亿、10854亿，CPI从2005年的1.6%上升到2.8%与6.5%；2008年外源融资增加额降低至3330亿，CPI相应地降低到1.2%。数据分析显示，这一阶段通胀率中63%的波动可以归因于外源融资额的变化。鉴于外源融资在很大程度上由中央以及地方政府的基建投资冲动推动，中国近年来的通胀相当重要的动力在于各地政府的投资冲动。

  目前，中国经济正从投资建设期向产能释放期转折。按照规律，通胀压力在这一阶段将可能逐渐消解。所以，在这一阶段，控制财政赤字以及地方政府借贷规模，对于控制通货膨胀具有重要意义。不仅如此，削减财政赤字以及收紧各地地方政府的投资冲动，对于降低中国金融及债务风险也极为重要。

  （作者系国际对冲基金经理）