发展市场，是交易所的着眼点所在。交易所应清醒地认识到自己的职能与定位，在对市场给予充分尊重和宽容的同时，也要注重保护投资者利益，做到收放有道、伸缩自如。
这方面，前不久发生的高盛窝轮错价事件，以及港交所等方面的处置措施，值得深思、借鉴。对于市场化基础相对薄弱、市场自我调节机能相对不足的内地市场而言，要在证券衍生品领域迎头赶上，不可避免地会遇到各类挫折与难题。
⊙陈亦聪
稍早前，高盛窝轮（Warrant，即香港市场对权证的表述）错价事件，在香港市场引发了轩然大波。香港证监会及特区立法会对此均高度重视。事件的始作俑者高盛，以及组织和管理窝轮交易的港交所一度被推向舆论的风口浪尖。该起事件也受到内地资本市场相关各方的广泛关注，尤其是港交所“有所为有所不为”地坚守自己的立场，其背后的角色定位及政策取向值得引鉴。
一、充分尊重市场参与方的自治协商，引导市场意识良性回归
一是不对异常交易擅用强制性的干预措施。高盛发行的与日经指数挂钩的四只窝轮，因误将现金结算计算公式的乘、除号用错，导致在正误算式下现金结算的差价高达100倍，并引发了四只窝轮的异常交易。港交所在发现窝轮交易价格及数量异常后，即紧急要求高盛立即申请停牌。
根据港交所数据，成交最为活跃的日经高盛购 (10073.HK)，3月31日从0.068港元的开盘价，在不到一个小时内飙升10.8倍至1港元。其他三个窝轮产品也都飙升至少1.3倍，当日总成交金额达256.72万港元，与之前并不活跃甚至零交易形成巨大反差。这一事件本质上已属于因“重大差错”而导致的异常交易，但港交所在依高盛之申请而实施停牌后，仅要求高盛在停牌期间妥善处理相关事宜，并未进一步采取暂缓交收或者撤销交易等极具干预色彩的措施。
二是不对市场契约行为作出实质性评价。高盛是否有权单方面修改窝轮计算公式的错误，是本次事件中最受关注的核心问题。对此，高盛在其发布的市场公告中提出，现金结算公式中的错误是一个十分明显的技术性错误，根据基础上市文件的相关条款，他们有权更正此错误，无需经过窝轮持有人的同意。这一说法得到了高盛方面资深法律人士的确认。
港交所同样就公式纠错事宜向其高级顾问寻求独立意见。该独立意见认为，基础上市文件中的“修正条款”赋予了高盛更正其结算公式的契约上的权利，因为这一错误是“明显的错误”，否则窝轮的结算价将与日、港货币的汇率变动之间不存在任何合理的或商业上的联系。
鉴于此独立判断，港交所对高盛所可能具有的契约上的权利采取了足够宽容的态度，允许高盛发布了更正公式的公告，并表示，高盛的做法是否只是“更正错误”而不是需得到交易所批准的“修订有关条款及条件”，将由法院审理，港交所不作评论。
三是尊重市场各方的具体应对措施及决策。虽然港交所密切关注高盛错价事件的进展，但具体解决方案、程序及建议等，均始终由高盛自行提出，港交所仅给出相关原则性指引，不干预具体措施的制定。投资者方面成立了“乌轮关注组”，港交所也积极安排其就赔偿事宜与高盛进行充分沟通。但对高盛补偿方案的接受与否，则完全交由投资者自行判断和决定。
港交所主席夏佳里表示，高盛窝轮错价事件属于市场参与者的操作问题，也应当由他们根据自身具体情况去采取其认为是最佳的行动措施。港交所将尊重投资者及市场人士对金融市场产品的认识及认同，同时他也表示，希望散户在交易窝轮或其他产品时，先详尽了解产品情况。
二、恰当行使自律监管的权力，维系公正有序的市场环境及投资者信心
一是稳妥评估持续停牌事宜。根据港交所上市规则的第6章，申请停牌或复牌的首要责任由发行人承担，但交易所保留在任何时候暂停或恢复某只证券交易的自由裁量权力。为维护一个公平、稳定的市场，交易所要求停牌时间尽可能予以缩短。在正常情况下，当引致停牌的原因已不再适用、投资者经由公告而充分知情后，交易所将尽快恢复证券交易。
高盛错价窝轮停牌后，高盛方面表示相关窝轮将持续停牌直至到期。由于此项措施将导致拒绝回购方案的窝轮持有人无法再进行交易，港交所因此对交易应否恢复进行了充分评估。上市委员会考虑到，市场对于高盛自行更正其窝轮结算公式的有效性持不同观点，一旦复牌，交易将面临难以预见的混乱局面。经验老到的专业投资者能够方便地就此问题获得法律建议，因而较普通散户而言享有明显的优势地位，而这与交易所维护一个公平有序市场的法定职责是相悖的。
港交所同时考虑到，窝轮持续停牌，受到事件影响的将限定在已有的少量投资者，一旦复牌，受此影响的投资者只会更多，而在纠错前后投资出错窝轮的投资者也将处于不同的法律地位，这些都将导致交易可能在一个不平等、无序的基础上进行。此外，由于高盛计划发行与原有窝轮纠错后条款一致的新产品，因此投资者仍然能够实现其通过追踪日经指数涨跌而获利的原有意图。为此，港交所认为，由于存在导致市场缺失公平及秩序的巨大风险，出错窝轮将不再复牌。
二是持续督导高盛制定公平合理的解决方案。错价事件发生后，直至高盛公布其最终补偿方案，港交所多次与高盛就该次窝轮错价事件的定性及解决事宜进行了会谈，所讨论的内容包括对错误公式的自行更正是否正当、窝轮能否复牌以及窝轮如果不能复牌，高盛应如何赔偿窝轮持有人的损失，等等。
尽管港交所并未就具体赔偿细节作出要求，但却给出了原则性的指引，督促高盛应当为维护公平、有序之市场而尽快制定赔偿方案。这些原则包括：确保窝轮持有人因持续停牌而得到相应赔偿；在形式上、实质上均应是公平的，以恢复投资者对于发行人以及整个市场的信心；使投资者能够自由、充分地保留其追究高盛法律责任的权利；给予窝轮持有人充分的考虑时间。
从高盛制定的赔偿方案也可以看出，港交所的指引显现了相应成效，尤其是赔偿方案已考虑到普通散户投资者与成熟机构投资者之间在获取法律服务方面的差异，从而给予区别对待。普通投资者即使接受高盛的回购方案，也仍然可以保留他们可能享有的诉讼权利。
三是通过纪律处分形成制裁效应。根据港交所《上市规则》的规定，窝轮发行人必须适宜处理或有能力发行并管理结构性产品的发行及上市事宜。在评审发行人的适合程度或能力时，交易所将考虑其过往在发行及管理发行其他类似金融工具方面的经验，以及在处理其可能必须就结构性产品承担的责任方面，是否具备充足经验。如果发行人违反了上市规则的相关规定，交易所则有权采取自律行动并施加制裁措施。而经由香港证监会发放相关资质牌照的人员，也同样将受到来自证监会的纪律制裁。
高盛在其发行的四只窝轮上均存在同样的错误，这使得投资者对其专业水准的信心大打折扣。对此，港交所上市科主管狄勤斯称，在完成赔偿事宜后，港交所还将重新审视高盛是否仍适合担任窝轮发行人，以及是否因此次事件受到自律处罚等问题。事实上，窝轮错价事件发生后，港交所已经暂停了对高盛结构化产品上市申请的审查，高盛原本计划发行的十余只窝轮均暂告搁浅，“即时处分”已略显锋芒。
三、高盛窝轮错价事件处置给内地市场带来的启示
港交所对高盛窝轮错价事件的上述处置，清晰的勾勒出交易所自律监管的职责边界。从法律定位而言，港交所的首要职能就是为所有上市证券（包括结构化产品）提供一个公正、有序、高效的交易市场。它并不是法院，没有权力强制要求事件双方达成特定的民事赔偿方案。但是，它却负有切实的责任来维护市场秩序和公众信心，同时，它也拥有充分的权力对高盛犯此错误作出自律惩戒。
由同一个发行人于同一天发行的基于同一基础资产的四只窝轮出现同一处错误，这样的事件实属特例。自1989年开启结构化产品市场以来，港交所并无处理同类事故的经验。港交所在事件化解中所持立场，得到了香港证监会以及特区政府立法会财经事务委员会的支持。面对来自市场的质疑，财经事务及库务局否认有关港交所存在“利益冲突”的指控，强调“这起事故应当被放在结构化产品年度发行规模的大视野中看待”；而香港证监会也认为，港交所对衍生品市场的一线监管已经到位，无须就个别事件检讨整个监管架构。
这种自下而上的一致态度，在很大程度上源于香港根深蒂固的市场化传统，同时也体现了各监管层对于发展市场的始终如一的关注。根据世界交易所联合会的统计数据，香港市场2010年的证券衍生产品（包括衍生窝轮、牛熊正等结构化产品）成交量达到5339亿美元，几乎占WFE所有成员证券衍生品成交总量的一半，但其结构化产品的数量却远低于其他主要市场。截至2010年底，共计有6212只结构化产品（5148只衍生窝轮及1064只牛熊证）在港交所上市交易，但这一数字要远低于德国、韩国及瑞士等其他主要衍生品市场。须知监管者的尺度拿捏，对于竞争的发展态势具有十分微妙和敏感的影响。
发展市场，始终是交易所的着眼点所在。这需要交易所能够清醒地认识到自身的职能和定位，在对市场给予充分尊重和宽容的同时，也要注重保护投资者利益，做到收放有道、伸缩自如。对于市场化基础相对薄弱、市场自我调节机能相对缺失的内地市场而言，要在证券衍生品领域迎头赶上，不可避免地会遇到各类挫折或难题。已经渐行渐远的高盛窝轮错价事件，仍然值得包括监管者、交易所、发行人以及投资者在内的各方去深思和借鉴。
（作者系华东政法大学经济法学院博士研究生）