⊙孙昊 ○主持 于勇

  在过去很长的历史时间里，金融资产价格并不是中央银行货币政策的一个目标。各国的中央银行法也从来没有规定将维护金融资产价格作为中央银行货币政策的目标。但事实上，近十几年来，全球各主要经济体的中央银行在实施其货币政策的时候，越来越关注金融资产价格。这种情况在此次全球金融危机的时候达到极致。为支持金融资产的价格，美联储不仅以近乎于零的资金成本为银行提供融资，而且在某些时间里干脆直接入市购买短期商业票据，住房贷款抵押债券和美国国债。另外，美联储还入市购买了大量的银行股票。

  中央银行维护金融资产价格主要基于以下几个原因：第一，中央银行以及公众均接受这样一个判断，即，保持金融资产价格的稳定才能保证实体经济投资的正常进行，第二，保持金融资产价格的稳定才能维持社会的财富效应而进一步稳定消费。第三，金融资产价格的恐慌性下跌会导致金融系统的崩溃。因此以可以控制的成本来维护金融资产价格，来防止出现不可控制的后果，自然就成了政策工具的一个必然选择。

  在现实的经济中，上面的这两个原因是否真的如此呢？首先，在全球很多的经济体中金融资产投资过热，而实体经济的投资过冷。换句话说，不断地维护金融资产价格并不一定保证实体经济投资的正常进行。其次，财富效应导致的消费增长是有折扣的，而且是非常不平衡的，金融资产财富效应导致的对奢侈品、古董、字画的需求远远大于对一般生活品和耐用消费品的需求。再次，金融资产的价格越来越不反映该资产未来的现金流和未来的盈利能力，而是越来越成为当前货币因素的变量，QE2之后股票市场的情况就是最典型的例子。金融市场中的资产价格越来越靠债务所支持。当任何一个债务环节出现问题（或不能继续举债、或债务成本上升）的时候，金融资产价格就会再次下跌。

  长期通过政策工具来维护金融资产价格使得金融资产价格长涨短跌，大涨小跌，进而导致了以下几种后果。

  第一，虚拟经济成分膨胀，挤压实体经济。我们知道，在一般实体经济中，当供给增加的时候，商品价格会下跌，利润会减少，这样会导致要素从该领域流出。而我们知道金融资产价格的维护实际上是依靠债务，当借贷增加的时候，金融资产价格会上涨，这时，利润会上升，借贷会进一步增加，相关要素会进一步流入。这就导致了虚拟经济和实体经济的越来越不平衡。

  第二，金融行业的产业链越来越长，金融杠杆越来越高。从全球范围看，传统经济中，金融行业从货币市场、债券市场、股票市场向上游延伸出私募股权投资，风险投资等等，向下游延伸出资产管理，并购，对冲基金，基金的基金等等，商品类资产、房地产也出现金融化趋势。各国的外汇储备和石油美元的投资也延伸出主权财富基金等等。

  第三，在政策工具作用下，金融市场价值发现的功能被破坏，尽管金融系统没有崩溃，但其原有的效率已经不复存在了。因为政策工具对金融资产价格的干预有两个必须的条件：一是判定金融资产的价格偏离其合理价值；二是政策制定者知道合理价值水平。政策制定者怎么知道金融资产的合理价值在哪里？这不是回到计划经济的逻辑中吗？

  第四，在很多经济体中，长期维护资产价格还大大加剧了要素回报的不均。在资本要素获得巨大的、越来越丰厚回报的同时，劳动要素的相对回报越来越低。对金融资产价格的保护，最大的受益要素是资本而不是劳动。

  实际上政策工具及金融资产价格的问题从根本上说是市场功能和政府功能关系的问题。这也是市场派和政府派讨论的一个焦点。在现实的情况下，政策工具目前不可能完全放弃金融资产价格这个客观存在的目标变量。我们需要检讨的是如何通过更直接的办法来增加内需消费和提高劳动要素的回报。通过保护金融资产价格来保证实体经济投资和促进消费不单单会事倍功半，而且会给未来制造更多的麻烦。 （作者系东方汇理中国业务主管）