□作者 刘利刚

  作者系澳新银行

  大中华区经济研究总监

  事实上，当前欧债危机仍在继续蔓延。尽管不久前出台的希腊最新一轮纾困方案，让有关对希腊违约的担忧暂时“偃旗息鼓”，但欧债危机似乎并未减轻，特别是意大利等国债务风险上升再度引起了市场恐慌。透过这份对希腊的最新援救方案可以看到，解决欧洲债务危机的折中选择或为市场与政府之间达成的某种妥协。

  在希腊的这份最新方案中，私人部门首次被纳入援助计划中。与此同时，各参与者也同意对希腊政府债券进行展期。需要指出的是，展期尽管不是一种完全的违约，但可以被认为是一种技术性违约。因为，即使希腊选择在未来全额支付本息，对希腊债务的持有人来说，这也意味着机会成本的上升。值得一提的是，即使美国两党通过提高债务上限的决议，这也意味着一种技术性违约，这是因为，对于持有美国债务的各类投资者来说，美国国债的上限被调高，仅仅意味着美国将继续按照票面约定来支付本金和利息。真正的问题在于，如果美国债务不断扩大，美元的实际购买力将由于不断的贬值而下降。

  从国际货币基金组织的相关研究来看，即使在最好的情形下，希腊也需要大约10至15年左右的时间来解决债务问题；在不太乐观的情形下，希腊需要20年以上的时间；在最悲观的情形下，希腊则将永远背负着沉重的债务而难以翻身。

  投资者和欧盟各国政府对这样的一种后果，当然是心知肚明，然而，完全违约的后果却是无法承受的。

  从欧盟各国政府、尤其是德法两国政府来说，允许希腊违约，将意味着欧元区的整体信用评级将被调低，大量基金将被迫退出对“垃圾债券”的持有，主权债务危机将不可避免地蔓延至意大利、西班牙以及爱尔兰等国。作为“救火队员”的德国和法国，也无力到处补漏。

  更严峻的问题还在于，欧洲各国的银行都持有大量的“欧猪国家”（葡萄牙、爱尔兰、希腊及西班牙四国英文国名首字母相连为ＰＩＧＳ）发行的国债，如果这些债券变得一文不值，那么则意味着主权债务危机开始演变成为欧洲银行业危机，一波未平，一波又起，欧洲金融体系的流动性也将出现干涸，结果将导致欧洲债务危机真正演化成系统性金融危机。

  投资者当然也很清楚“债务重组”最多也只是“次优方案”，然而，如果不对欧盟政府的重组方案投赞成票，希腊将面临立即破产的危险，那么私人投资者将血本无归。

  结果，为了避免最终的“鱼死网破”，私人投资者也只能被迫接受眼下的这个方案。可以想象的是，缺乏流动性的私人投资者将出售手中持有的希腊债务，如果市场承接能力不足，那么希腊债务的收益率也将不断走高，这也将影响其他欧洲国家的举债成本。

  欧盟也考虑到了这样的后果，为了避免“欧猪国家”被利息压垮，欧元区国家的政府首脑很快便达成共识，同意下调纾困方案所涵盖的三个国家的纾困贷款利率。如此一来，希腊、爱尔兰和葡萄牙需要支付的利率将为3.5%左右，比当前水平降低了100到200个基点，其中的差异其实是被其他欧元区国家以及私人投资者“消化”，这也相当于各方为希腊提供了一个“债务减免”。

  从更广泛的角度来看，希腊一旦违约，也将对欧元产生毁灭性的打击，在这一点上，欧元区政府与债务持有人的利益是一致的，对所有欧元资产的持有人来说，其利益也是共通的，这也是达成妥协的重要基础之一。

  因此，这样一个协议的达成，只是为欧洲债务危机的解决争取了喘息的时间，并没有实质性解决问题，同样的情况也不可避免地会出现在美国提高债务上限的博弈之中，因为即便美国提高债务上限，但仍无法化解债务不断增加的巨大风险。

  正像我们之前提到的，即使在最乐观的情形下，希腊债务危机至少也需要10年的时间才能解决，爱尔兰和意大利等国的情况也大抵相仿。在这样的情况下，这一因素也将长期成为欧元区的下行风险。在未来的很长时间内，欧元和美元资产都将被全球投资者不断减持。对持有3万亿美元及以欧元和美元资产为主体外汇储备的中国央行来说，也应该理性考虑其中的风险，避免外汇资产实际价值的大幅度缩水。