■东吴证券研究所策略组

  上周沪深两市的表现可谓是“步步惊心”，外围环境的趋稳并未阻止市场的下行步伐。在周一短暂的反弹后，两市大盘接连下挫。面对市场的低迷，政策面并没有显示出丝毫的怜悯，证监会关于缩短新股发行的表态让市场对于短期指望新股发行减缓的预期成为“水中月”。周五，沪指跌破前期2319低点后再次下探，并创下2010年7月以来新低。

  虽然近期发行的3年期央票的发行利率下行可能意味着目前银行间市场流动性紧张的局面有所缓和，但是考虑到央票未来发行的稀缺性以及其相对有限的利率下行幅度，这部分数据并不能充分说明银行间市场流动性的实质性好转。从目前来看， M1与M2的增速水平目前依然呈现明显的空头排列，而M1增速的迭创新低特别是近期跌破10的水平对于市场底部的领先意义值得关注。根据投资时钟理论，在通胀高企，实际利率仍处于高位的阶段，股市整体机会相对较为匮乏。

  从汇率的角度来看，短期人民币被动升值意愿较强，但是从决定货币的基本因素来看，一国经济的强弱以及货币政策的松紧对于汇率影响较大。随着中国经济增速逐步放缓，加上尚未完全暴露风险的地方债以及房地产市场去库存可能引起的银行体系的动荡等经济不确定性因素，中国经济增长前景面临的风险较大。另外，从目前货币政策来看，虽然当前货币政策整体基调依然偏紧，但是经济增长的需要以及货币乘数的收缩或将倒逼管理层采取结构性的宽松政策，考虑到未来通胀中枢的提高，根据利率平价等式，人民币汇率存在着贬值的风险。

  另外，NDF也显示目前人民币兑美元存在着高估的成分。目前股市市场的低迷以及房地产去库存的临近，都将会减少中国市场对于热钱的吸引力。而前期利率上行挤压了目前资产领域的部分泡沫，同时也稀释了其未来成长空间，因此，我们认为随着人民币贬值预期的存在，未来热钱流入进度将会逐步回落。

  整体来看，随着市场的大幅下挫，市场做空实力得到了较好的宣泄，短期内周级别技术指标出现了超跌与背离的迹象，因此近期市场可能会有阶段性的小反弹。但是考虑到目前市场做多人气的匮乏，反弹时所对应的抛压相对较大，而权重股如银行、地产板块的表现则受制于政策与资金的压力，在三季报公布的背景下，创业板综指与中小板综指仍然存在向下的空间，因此在市场的上行压力以及估值向下修复的双重作用下，短期市场仍然不容乐观。

  从货币政策的基调来看，由于目前经济整体仍然处于温和下行态势，而通胀环比增速依然严峻背景下，企望管理层全面放松时点为时尚早，但是前期召开的央行三季度货币政策会议上透露的信息显示：为了对冲紧缩政策累积效应，结构性的政策放松可能成为四季度整体政策的主基调。因此，这一阶段的交易机会我们认为主要来源于政策的脉冲式刺激，但是从操作的角度来看，建议投资者不宜恋战，短期内仍然以持币为主。

  （CIS）