⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗

  ○编辑 杨晓坤

  虽然短期A股出现了“长阴盖顶”的行情，但并不意味着始于2307点的反弹行情已经夭折。促使A股短期行情“长阴盖顶”的原因是，IMF发布了一份对中国金融系统的评估报告，认为在报告中所有情景假设的不利条件都符合的情况下，中国银行业仍存在较大风险。此外，关于国际板即将推出的舆论在这个时候“老调重弹”。其实，这两个令投资者“恐慌缴枪”的信息一点都经不起推敲。一是，IMF报告中所有情景假设在中国同时出现的可能性几乎为零；二是，推出国际板只是准备工作已经就绪，不等于现在就会推出国际板。从技术角度看，自7月中旬2826点反弹夭折以来的市场平均交易成本正好处于2530点附近，这种急促下跌式的行情，实际上更有利于对成本压力的消化，目前这种慢涨急跌的行情也并未毁坏曲折型反弹的架构。

  促使本轮反弹行情形成的基础是，从10月份开始，在默认欧债危机难以好转、国内经济持续缓降已成常态之后，投资者的关注焦点开始由外转内，对内的关注点也开始由纠结通胀转向期待政策松绑，视角不同得到的认识不同，A股行情正是在这种视角变化中筑底反弹。目前，CPI涨幅速降形成的通胀拐点、“微调”带来的政策拐点、社会资本“走投无路”带来的流动性拐点、市场估值拐点皆已得到确立。

  继9月份M1增速降落至历史低位的8.9%之后，10月份M1增速进一步下降至8.4%，连续两个月处于历史谷底，且降幅放缓。由于10月中下旬起信贷投放已经放松、11-12月份又是传统的财政大投放周期，结合银行存款持续减少、企业年终决算、年终奖与农民工工资发放、补缴准备金等因素已经开始倒逼央行下调存准率，10月份8.4%的M1增速已基本可以确认是一个低拐点。结合房价开始普跌、高利贷泡沫破灭、实体投资不景气导致社会资金“走投无路”之后开始向股市分流，A股的流动性拐点已经确认无疑。目前A股还处于诸多拐点形成的初期，行情还没有到反弹夭折的时候。

  从中期来看，影响本轮反弹行情有更大作为的主要因素是经济趋于疲软。今年四季度经济增速8.8-8.9%，全年9.2-9.3%已经没有太大变故。关键是明年一季度存在出口增速显著下降、固定资产投资开工淡季、房地产景气度衰落三重因素叠加的负面冲击，GDP增速可能会出现阶段性失速下行至8.3-8.4%的可能，从而给市场带来“GDP恐慌”。由于明年3、4月份正值年报与一季报披露期，届时公司盈利预期被继续下调是必不可少的。不过，经济疲软对目前行情的影响力还不大。一方面，到明年3月份市场才能感觉到经济数据的不乐观，到明年4月份才能真实感知一季度经济数据的悲观，目前还只处于迷糊阶段，也处于“多拐点”初期的期待期。从这个角度看，本轮“多拐点”行情有望持续到明年春节前后。从外围环境看，明年2-4月份正是深陷欧债危机中“欧猪们”下一轮国债到期的高峰期。因此，后一阶段的行业压力期是在明年的2、3月份，而不是现在。另一方面，即使明年公司利润增速被调降到零，也改变不了目前市场估值偏低的状况。只是，经济疲软的后顾之忧使本轮反弹行情的整体空间不会很大。

  在本轮2307点筑底反弹的行情中，权重最大的金融股最先着底又最先反弹，银行股指数的反弹高点已达到相当于上证指数2700点以上的位置，这意味着权重板块已经为行情整体“搭好了台”，也为其他更有活力的股票确立了行情方向。由于目前权重板块自身还缺乏展开规模性行情的能量，也缺乏展开一轮牛市的预期，这种史上罕见的由权重板块“仙人指路”行情架构，意味着后阶段行情将以其他个股后来居上的局部性交替轮动的反弹为主。

  虽然曲折型反弹的行情仍可持续，但“转型”背景下行业分化与股票涨跌错落无序的行情特征，加大了投资者机会把握与控制风险的难度，但几个大方向还是非常清晰的。一是，经济疲软的趋势与“坚定不移调结构”，使得中上游强周期行业的景气度将继续走弱，各类原材料行业、与房地产业链密切相关的行业应继续看淡；在出口增速下降趋势明确的背景下，产品无技术含量的出口型公司也应看淡。二是，原材料价格下行使得通胀回落受益行业迎来新的复苏周期，成本压力下降促使此类行业的毛利率迎来了一个从降转升的拐点，尤其是下游直接面对消费端与服务端的中下游行业，将迎来一个盈利复苏周期，诸如TMT（电子信息）行业、生物药品与医疗器械、服装纺织、通讯设备、家用轻工、速销品等。三是，不出意外的话，2012年政策“一号文”依然会聚焦农业，并且在产业升级的大背景下政策着力方向可能会指向“科技兴农”。因此，生物育种、农业机械、农田水利、农产品流通等具有比较清晰的政策主题。四是，行业隶属现代服务业、公司具有技术股特征、年报蕴含高含权预期的中小市值股，在明年年报披露期之前是其传统的行情黄金期。