当前市场估值水平已具有相当的安全空间，未来行情发展体现为底部震荡的可能性较大。但结构性风险不容忽视，主要体现在中小板和创业板上市公司上。

  宏观环境总体偏紧，经济基本面情况复杂

  1、我国经济发展继续面临复杂的国内外环境，GDP增速将进一步下降。2012年，无论是从经济增长潜力来看，还是从需求带来的经济动力来看，我国经济增速都将面临较大的继续减速压力。

  首先，由于人口结构的快速转变和经济发展阶段的变化，我国经济增长有继续减速压力，很可能逐步进入中速增长期。最新公布的人口普查数据显示，我国14岁以下人口所占比例由2000年的23%下降到2010年的16.6%，在短短十年下降达6.4个百分点；满15岁而不到60岁人口的劳动力资源9.21亿，比2000年的8.25亿增加了将近1亿人，但于2013年达到峰值后将会逐步回落。

  而从吸纳就业的能力来看，随着我国经济发展阶段的提高，我国必将从投资拉动为主转换到消费拉动为主的发展轨道上来，单位GDP增长所需要的就业人口将大大提高。从2011年前三季度就业状况看，我国前三季度经济同比增长9.4%，全国城镇新增就业已高达994万人，已经提前超额完成全年900万的城镇新增就业目标。未来我国劳动力资源新增量的下降会成为经济增长的抑制力量。因此，仅仅从人口结构变化看，我国经济增速逐步适度回落将是大势所趋。

  其次，从三大需求变化看，我国经济增速也有进一步下滑的压力。第一，固定资产投资增速将继续下降。随着地方政府投融资平台的逐步清理规范，地方政府的投资能力将受到一定限制。房地产调控措施进一步贯彻落实，房地产开发投资将会有较大幅度下降。第二，居民消费增速将难以大幅提高。第三，国际市场需求不振导致外贸环境趋紧。美欧日受困于债务危机和高失业，消费增长难有大的起色，新兴经济体经济增速放缓也将抑制需求增长。欧美银行体系受到债务危机拖累，融资输血功能受阻，可能影响贸易融资，加大外需萎缩风险。美欧主要国家经济衰退与选举政治周期叠加，贸易保护倾向加剧，政策性和体制性摩擦将更加突出。同时，国内劳动力等要素成本上升已成趋势，国际大宗商品价格波动也将加大企业经营风险。

  综合考虑，2012年我国GDP增速将继续下滑，可能回落至8.7%左右。

  2、货币政策大幅放松的可能性较小。2011年，稳健的货币政策得到切实有力的贯彻落实，多次上调银行存款准备金率、提高利率、对信托和银行理财等银行表外业务进一步规范控制等货币政策操作使得货币信贷供应规模得到有力控制，货币供应量月末余额同比增速持续较快回落。2011年11月末，广义货币(M2)余额82.55万亿元，同比增长12.7%，同比增速较上年末回落7个百分点。日益趋紧的资金供应成为A股市场行情发展的主要制约因素，导致A股市场股价持续下跌。

  面对持续走低的经济增速及居民消费价格同比涨幅拐点已现等情况，2011年10月份以来市场对货币政策放松的预期越来越强，管理层对货币政策取向也有不同意见的表态，这成为2011年10月份A股市场出现一定幅度反弹的重要推动因素。但是，考虑到目前尽管物价涨幅已开始下行，但稳定物价的基础还不牢固，在外部流动性总体充裕、国内劳动力等成本趋升的经济环境下，放松货币政策刺激经济的作用可能减弱，而推动物价上涨的效应可能增强，人民银行将继续实施稳健的货币政策，在不发生重大事件、形势不出现根本性扭转的环境下，操作上将继续保持中性偏紧的货币环境。考虑到货币政策实际执行及金融创新等因素的影响，资金供应对市场行情向上拓展的制约将难以出现较大的改观。

  市场估值风险大幅释放，整体估值水平已具安全空间

  2011年，受市场整体股价出现较大幅度下跌以及上市公司业绩继续较快增长的共同作用，沪深两市A股上市公司市盈率水平出现了较大幅度下降。2011年12月28日，上海证券交易所上市公司股票加权平均静态市盈率为13.22倍，深圳证券交易所上市公司股票加权平均静态市盈率水平为22.65倍。考虑到2011年A股上市公司业绩仍在继续较快增长，2011年沪深两市A股上市公司整体利润增长水平预期将在15%左右，那么2011年12月28日沪深两市的动态市盈率水平将分别在11.5倍和19.7倍左右。从这个意义说，这个估值水平已具一定的安全空间。

  中小板、创业板公司整体估值水平仍偏高，面临的市场下跌风险较大。尽管从整体上看，当前沪深两市A股上市公司估值已具备一定的安全空间，但从结构上看，相当部分公司的估值水平仍偏高，蕴含着较大的风险。在中小板、创业板中体现得尤为突出。从以往的市场运行看，市场在中小公司将有远高于大公司盈利增长水平预期的基础上给予了中小板、创业板上市公司较高的实际股价水平和新股首发估值水平。但近几年的实际利润增长情况看，中小公司的整体业绩增长水平差强人意，一直低于主板公司。因此，远远高于主板公司的市盈率水平而低于主板公司的业绩增长水平将意味着较大的市场风险。

  市场潜在资金需求较多，资金压力较大

  市场融资压力将持续存在。2011年以来，随着稳健的货币政策得到贯彻实施，以银行贷款为主的间接融资渠道持续收窄，社会直接融资需求日趋强烈。而且，由于通过股票市场新股发行进行股权融资能够更好匹配收益和风险，能够更好地在整个社会中分散金融风险，从而有助于保持我国金融体系的稳定。因此，通过股票市场进行股权融资必将得到管理层的大力扶持。

  从2011年实际运行来看，尽管A股市场节节走低，但市场融资仍持续进行，新股首发一直维持较高的发行频率。随着A股市场新股发行市场化程度的进一步提高，未来相当一段时间内A股市场新股首发将持续保持较高的发行频率，变化的主要是新股首发估值水平将随市场行情发展而变化。并且，目前证监会已放宽IPO上报材料的审核周期，不再有3个月的预留审核时间，由此，IPO申报的节奏也会随之加快。

  解禁限售股减持套现压力将持续存在。股权分置改革后，经过几年的过渡，2011年开始我国A股市场已基本是一个全流通的市场，股权分置改革前上市的公司几乎所有股份都将可在二级市场流通交易，股权分置改革后发行上市的公司股份也逐步实现可流通交易。特别值得重视的是，大量股权分置改革后发行上市的公司的主要股东都是自然人和创业投资机构，他们的减持欲望较国有企业大股东整体将更为强烈，这在中小板公司和创业板公司将体现得更为显著。

  经过几年的快速扩容，截至2011年12月28日，已发行上市的中小板公司数量达646家，创业板公司达281家，由于中小板、创业板上市公司整体盈利能力并不强而其估值水平较高，中小板、创业板公司限售股逐步解禁后的减持压力将十分巨大，未来将严重抑制中小板、创业板公司整体的行情发展。

  前期高位形成巨额套牢资金，解套离场压力大

  考察2007年以来的A股市场资金流动，可以发现，2007年以来，沪深300指数在3500点以上形成了巨额套牢资金，其中大部分资金一直在苦苦等待解套离场机会。

  首先，在上一轮大牛市后半期的2007年下半年，持续大幅上涨的股票市场形成的巨大财富效应首次激发了我国全民股市投资热潮，形成了汹涌的储蓄搬家运动，在沪深300指数4000点上方超过万亿的居民储蓄资金主要通过证券投资基金进入股票市场，这些储蓄资金中的大部分并未能在其后惨烈的熊市下跌前获利离场，而是集中形成了巨额的套牢盘。由于这些资金的性质，这些投资者并未有承受巨额损失的思想意识、准备和能力，其后的巨额损失让他们刻骨铭心，一旦指数有机会进入这一区域使他们能够成功解套离场，这些深受套牢之苦的资金将会如惊弓之鸟般地汹涌而出。

  其次，2009年7月以后，沪深300指数3500点以上亦形成了相当的套牢盘，指数进入这一区域将面临相当压力。并且，值得注意的是，一旦有资金解救这部分套牢盘，上方立即面临2007年形成的套牢盘的空前压力，继续拓展空间所需的资金规模将更为庞大。

  第三，2010年10月至2011年7月，长达10个月的时间内沪深300指数在2900-3500区间内震荡运行，随后破位下跌，在2900-3500区间内又形成了巨额套牢盘。因此，2007年11月份以来，A股市场运行中形成了层层巨额的套牢盘，A股市场行情要向上拓展就将持续面临套牢盘解套离场所需的巨额资金压力。

  A股市场机会与风险并存，很可能处于底部震荡筑底阶段

  整体来看，2012年A股市场行情发展既面临有利的因素，也面临较大的压力。一方面，A股市场整体估值水平经过大幅下降后已具备一定的安全空间，这将在一定程度上为市场行情发展提供有力支撑。另一方面，稳健的货币政策很可能继续贯彻实施，将难以带来大规模的资金供给刺激，通胀背景下的经济减速将使上市公司业绩增速进一步下降，四年间形成的巨额套牢盘、解禁限售股减持压力持续存在和市场融资压力巨大等都将形成巨大的资金需求压力，资金紧缺将始终是制约市场行情发展的主要不利因素。

  考虑到当前市场估值水平已具相当的安全空间，2012年A股市场行情发展体现为底部震荡的可能性较大。但是，结构性风险也不容忽视，主要体现在中小板和创业板上市公司上。