⊙农银行业成长股票基金

  基金经理助理 付娟

  年初以来，在大盘反弹的过程中，煤炭、有色、钢铁、金融、水泥等传统周期性行业获得明显超额收益，而医药、食品饮料等消费品行业垫底，主要表现为政策预期转好下低估值板块的估值修复。每一轮市场调整都以消费品的补跌、成长股的估值收敛结束，那么这一波消费品的大幅调整也在情理之中。又加上目前处于业绩披露的真空期，各种行业新闻及短期数据成为消费品公司进一步下跌的催化剂，例如白酒价格开始松动并有下调预期、冬装受暖冬影响销售不及预期、药价挥之不去的政策阴霾……

  消费品的盈利预测下调空间最小。市场认为经济增长的低点还未出现，投资者对2012年上市公司盈利增长的预期可能依然偏乐观，因为目前市场一致预期所对应的沪深300和非金融行业ROE水平比2011年是显著上升的，所以盈利预测存在继续下调的风险。而面临下调风险的行业将主要是投资产业链的周期类行业。这一点我们从上一轮经济衰退中可以得出类似的结论，2008年中期市场开始转向悲观后，当年盈利预测下调幅度最大的行业主要是电子、航空、房地产、电力、有色等周期性行业，而下调幅度最小甚至还有上调的行业是服装、饮料、医药、零售等日用消费品行业，下调幅度最多只有10%左右，而整个A股重点公司的下调幅度超过50%。

  消费品的估值泡沫已经被挤出。2010年底开始，消费品就开始了去高估值的过程。从绝对PE水平上看，医药从40多倍下降到目前的18倍，服装家纺从40多倍下降到16倍，饮料制造从35倍下降到16倍，零售也从30多倍下降到了13倍，基本都已经处于历史最低估值水平。从必需消费品整体来看，目前也处于历史平均的估值溢价水平，相比剔除金融、石化、电力的重点公司整体PE估值溢价40%，历史最高溢价幅度超过90%。而且随着近期周期品及中游行业的估值抬升，这种溢价幅度还从中央经济工作会议的定调来看，有限宽松的核心是不放松房地产调控，政府不会将刚刚取得的调控效果毁于一旦。同时，从库存周期角度看3-6个月的补库存也将是温和发生的，通胀的压力始终挥之不去，所以周期品获取更大超额收益的条件目前看是不充分的。结合估值和增长的确定性，消费品行业只是在等待一个较好的介入时点。