外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信息，均显示外储增长可能出现阶段性拐点。估计央行需要靠降低存款准备金率来提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长。这个转变，当然有利于提升我国货币政策的自主性。

  张茉楠

  根据央行新公布的数据，2011年底，中国外储为3.181万亿美元，季度环比十多年首次下降。近期，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信息，均传递出跨境资本流出中国的迹象。未来中国货币创造的主渠道很可能出现趋势性改变。

  从货币创造的途径来分解，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年达到134%，成了货币创造的主渠道。

  根据央行资产负债表，去年四季度末，中国外汇占款余额为253587.01亿元，较三季度末的255118.23亿元下降1531.22亿元，其中12月末外汇占款较11月末减少1003亿元，这是我国在去年10月和11月外汇占款分别减少了249亿元和279亿元之后，外汇占款连续第三个月负增长。

  种种迹象表明，国际跨境资本流呈现加速之势。数据显示，自去年7月以来，原本从境外流进的资金和国内各种性质不明的资金在加速流出，尤其是去年9月底后，流动速度和总量都明显加大。数据显示，去年第三季度FDI资金流入591亿美元，较第二季度FDI资金流入额667亿美元减少近11.4%。这种趋势延续到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美国对华投资降幅明显。

  此外，去年三季度以来人民币跨境结算数额的大幅上升，查央行统计数据，截至2011年末，银行累计办理经常项目下人民币业务结算金额2.58万亿元，呈逐级上升趋势，这意味着大量出口所得的外汇也许并未实际进入国内，同时也有大量以人民币结算的进口贸易导致了国内资金的外流。

  中国的情况在新兴经济体中并非特例， 一向是资本流入洼地的新兴市场正在遭遇资本流出。多年来，全球贸易分工、金融全球化以及新兴经济体的高增长，推动了国际资本大规模流向新兴经济体。从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而2008年金融危机以后，随着全球超低利率以及发达国家量化宽松政策释放的流动性，追逐经济增长与高额回报的全球资本再次流向新兴经济体，新兴经济体又迎来了第三轮资本的大规模流入。根据国际金融协会（IIF）的估计，从金融危机暴发到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。

  然而，2011年下半年开始，这种趋势正在发生变化。欧债危机以及美国等发达国家的结构性调整让国际资本从新兴经济体开始回流发达国家。去年7月以来，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体货币一改以往持续升值的态势而调头大幅贬值，同时伴随着罕见的资本大规模净流出。仅9月各主要新兴经济体外汇储备就合计流出了804亿美元，这是仅次于2008年同期的记录。由于发达国家与新兴经济体利差的缩小、新兴市场国家货币升值预期被削弱甚至逆转、资产价格溢价预期的下降，正在不断加剧短期国际资本流出新兴市场国家。

  从短期波动看，过去几个月的资金流出和全球避险情绪上升、新兴市场货币普遍贬值等动向是一致的。同时，人民币贬值压力也反映了对中国经济增长速度下降的担忧。当然，这种回流短期内可能反映的是国际资本的避险偏好，而且一旦欧债危机有所缓和以及人民币重启升值通道，短期的跨境资本势必还会“再回来”，

  现在需要格外关注的是影响国际资本流动的中长期因素的改变。外汇占款的变动，可能是中国长期经济结构变动的综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，便是外汇占款快速增长，遂使我国货币扩张压力很大，但看起来这种格局很可能将发生改变。

  依据之一，发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程，这会导致海外资本的持续回流；

  依据之二，发达国家主导的全球总需求在不断萎缩，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经消失，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率正在下降；

  依据之三，原来沉淀于房地产市场的热钱，在中国政府坚定不移的房地产调控政策下开始退潮。从长期来看，投资需求等非基本住房需求必定受到限制，中国政府巩固调控成果的坚定政策立场，意味着抑制房地产市场非理性上涨的决心不动摇，这将大大压缩跨境资本在中国房地产市场逐利的空间；

  依据之四，多年来以低价格补贴全球化红利的中国正在走上一条要素价值重估的调整之路。目前，中国的储蓄年龄人口与纯消费年龄人口的比例已接近拐点，2005年以后，尤其是近几年，农村富余劳动力大幅减少的趋势越来越突出，劳动力成本快速上升，潜在增长率下降。未来随着推进工资收入分配、资源价格等一系列制度性的改革，都昭示着中国正开始重估生产要素价格，这必然压缩FDI的利润空间；

  依据之五，国际金融危机后，华盛顿发现，只有通过新能源、新材料、新技术带动新一轮产业繁荣周期，吸引全球资本回流美国，才有可能使美国成功回到“再工业化”正途，于是近期在“投资美国”的旗号下，美国正在通过一系列优惠政策努力促进资本回流。

  以上这五个因素的改变，都会导致外储增长出现阶段性拐点。因此，未来外汇占款增量很可能呈现趋势性下降，估计央行需要靠降低存款准备金率来提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长。这个转变，当然有利于提升我国货币政策的自主性。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）