⊙王剑辉 ○主持 于勇

  今年以来，股市在流动性预期改善和基本面与估值预期修复的推动下走出了一波不紧不慢的恢复性行情。在2月份第二次下调存款准备金率之后，市场预计央行要看到1季度数据之后才会第三次出手。在政策“空档期”内，经济数据就成为投资者赖以摸索过河的石头；全面冷静地分析数据含义及其影响对于行情走势判断非常有益。

  1-2月份数据中“似暖非寒”的是外贸、投资和消费数据。尽管欧洲各国为了压缩赤字和债务而实行紧缩财政，经济到目前为止尚未出现显著衰退；而美国的就业市场持续复苏，市场因而在悄悄上调全年的增长预期；新兴市场的紧缩货币政策也在纷纷松动，预计经济增速可以稳定在较好水平。因此年初的外贸形势没有像市场担心的那样出现大幅度滑坡，基本呈现软着陆态势。今年前两个月，出口2643.9亿美元，增长6.9%；进口2686.4亿美元，增长7.7%；对于增速在8%左右的经济体来说，总量占GDP45%的外贸能够达到7-8%的增幅还是比较适宜的。

  固定投资同比增长21.5%，增速较去年全年回落2.3个百分点。单纯从经济规模来看，我们现在已经不能再用10年前的眼光衡量当今的投资力度，要求投资在过去11年来保持25.7%的平均增速之后还能够维持24%以上的增速是不现实的。何况2010年以来持续推出的各项结构调整措施都是在各个领域主动地降低传统模式的投资规模，在新的产业结构具备雏形之前，投资增速还会继续回落，增速在16-18%都是可以接受的。

  在缺乏房地产和汽车“两大件”的支持下，国内消费仍能保持两位数的实际增长已属不易；从实际增幅看，消费增长尚未受到经济放缓的影响。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长14.7%，增幅同比下降1.1个百分点；扣除价格因素实际增长10.8%，和2011年10月份11.1%的水平相差无几，甚至还高于2011年1-2月10.4%的水平。考虑到2011年1季度GDP增速为9.7%，今年1季度可能低于8.4%，当前消费还略好于经济整体表现。

  “寒气”最重的当属工业生产相关数据。1-2月份工业增加值增速仅为11.4%，和2008年9月的水平相当，显著低于我们此前12.5%的预期，与同期制造业PMI的逐步回升态势也不相匹配。这其中有经济放缓的因素，有货币环境偏紧的影响，还有淘汰落后产能造成的短期影响，估计会降低工业增加值增速0.3-0.4个百分点。2011年，政府加快了淘汰落后产能的步伐，在重点行业中，计划淘汰的产能占比一般在2%-6%。今年各地淘汰落后产能的力度可能不会小于2011年。

  PPI继1月份微幅上涨0.73%之后，2月份创下了零涨幅的2000年来最低纪录，这已经是PPI连续4个月低于3%。除了回落速度过快，结构上的不平衡也非常显著。上游资源价格较为坚挺，2月份采掘类产品的出厂价和能源动力产品的购进价格分别4.7%和6.0%，1-2月份的平均水平分别为5.4%和6.3%；而中间加工环节处于弱势地位，2月份出厂价下跌1.8%，1-2月下跌1.3%，黑色和有色金属材料购进价格在2月份下跌了3.4%和3.3%，1-2月份下跌2.2%和2.9%。观察2000年来的数据，PPI增速通常高于CPI，但是在经济增长遇到问题或者危机时，PPI会落到CPI之下，滞后的时间短则6个月，长则18个月。自去年10月以来PPI连续5个月落后于CPI，乐观估计未来1-2个月内PPI还有可能维持在3%以下。由此看来，目前不仅不必担心通胀卷土重来，反而应当警惕制造业企业定价能力持续萎缩可能带来的经营风险。

  综合评估各领域的数据，一季度的经济表现应该不会像去年大家预计的那么糟糕，而制造业处境困难则使得央行有必要通过下调存款准备金率对货币政策继续微调，其结果将是流动性的逐步宽松和实体经济持续改善。

  （作者系西南证券研发中心副总经理）