⊙中信证券研究部

  总体来看，下半年美国经济基本面微弱复苏，欧洲经济基本面触底是大概率事件。对于市场关心的欧元区危机，我们对海外的整体判断是爆发系统性风险的可能性非常小。

  在海外下半年爆发系统性风险可能性很小的情况下，国内经济呈现弱复苏或者至少“L”形走势是大概率事件：即今年二、三季度经济依赖政策支撑，四季度至明年一季度经济依赖库存出清推动的自主性复苏，而明年一季度政府换届“两会”后一些中长期的实质性改革措施会陆续推进，利好中长期经济走势，股市从预期到基本面也将陆续得到支撑。

  支撑该判断的论据有三个：首先，在以效果确定力度的风格下，宏观经济政策放松对需求面有持续的支撑和拉动效果；从最近的降息来看，已经包含利率市场化这样的长期改革的实质性措施。其次，工业各行业在今年三、四季度之间会陆续从主动去库存阶段切换到被动去库存，而其生产恢复的时机会更早一些。再次，在降息及其预期，以及差别化购房政策的影响下，房地产行业去库存的速度会加快，投资增速最快应该在9月份左右见底回升。

  去年以来，国内经济软着陆的大背景下，实体经济资金需求下降，而资金供给相对宽松，导致全社会资金面的相对宽松和利率整体下行；进入降息周期后，我们整体判断下半年流动性仍将保持宽松，利率下行是大概率事件。虽然股市在今年下半年资金供给层面整体偏好，但其资金需求也在增加，主要来自于限售股解禁的压力明显增大等。

  综合考虑以上方面，我们预计全部A股上市公司2012年盈利同比增长4.7%，二季度同比小幅增长3.3%，三、四季度分别为6.4%和9.8%。其中，银行业2012年同比增速为13%且逐季下滑。

  从短周期来看，按照投资时钟理论，股市在经济底部、利率下行及风险偏好提升环境下相对吸引力进一步上升，配置价值将缓慢提升，但这个过程可能非常缓慢，且易受各种不利事件的扰动，表现在股市上则是震荡向上的格局。

  震荡向上的格局结合基本面中长期改革的基调下，我们建议投资者先持有价值型的周期股，再逐步切换到有业绩支撑或政策利好的成长股。通过研究美国及中国股市与经济发生背离的历史，价值股与成长股的风格切换与股市走势关系不大，而与经济基本面更为相关。因此，鉴于目前经济处于“L形”弱复苏的周期底部，当经济即将出现反弹时周期股相对于成长股将会有更为良好的表现，因此我们建议投资者可以逐步加仓价值型周期股，等到经济反转趋势确立之后再开始持有有业绩支撑的成长股。