货币政策宽松力度取决于三个因素，整体经济形势、房地产市场以及CPI走势。就此估计，信贷过度增长的情况不太可能重现，也不会如市场所预期的那样频繁运用价格工具，数量工具仍是央行货币政策最主要的手段。最近央行在公开市场上接连逆回购，便是印证。

  今年第二季度的主要经济数据将在下个星期公布。从已公布的数据来看，第二季度GDP增长低于8%似已成定局。“稳增长”的经济政策何时有成效？经济增长下行的态势何时改变？这些很大程度上都与下半年的货币政策有关。因此，为了实现“稳增长”的政策目标，地方政府及市场都希望国内货币政策也进入发达国家的“量化宽松潮”，加大国内货币政策放松的力度。这又引出了一系列需要厘清的问题，比如下半年国内货币政策放松的力度有多大，其决定条件又是什么，等等。

  尽管今年上半年央行已两次下调银行存款准备金率并有一次减息，但是当前整个货币政策的基调，仍是“让货币增长及信贷增长逐渐地回归常态”。因此，从上半年的信贷增长的情况来看，市场一直认为信贷需求增长疲软，但实际按照上半年速度（月均7000亿范畴），全年信贷增长仍会达到8.5万亿范畴。这样的银行信贷增长规模，是2009年以来信贷增长第二快的记录。而2009年那种信贷过度增长的后遗症，相信央行并不会这样快就健忘的。在这个意义上说，下半年货币政策的放松恐怕不会达到市场所要求的力度，而只是设法让信贷增长回归常态。

  立足这个基点，下半年货币政策宽松力度就取决于以下三个因素。首先，整个下半年的经济形势。可以说，尽管第二季度的GDP增长会“破8”，但这仅是一个季度的短期现象。随着稳增长政策效应在第三季度渐渐体现出来，国内投资增长下行格局将会改变，加上最新房地产市场政策预期转向而使得住房销售与价格回升，更是有利于国内固定资产投资增长下行转向。还有，美国经济逐渐复苏及欧洲主权债务危机可能走出困境。这些都有利中国出口增长。所以，在今年第三季度之后，国内经济增长下行的趋势将会改变，下半年的经济形势并非如一些市场人士所担心那样悲观。

  其次，下半年货币政策走向与房地产市场发展有很大关系。从5月开始，国内住房市场销售开始回升，房地产“去库存化”的压力在减低。到了6月，全国主要大城市的房价已停止下跌。这并非如某些市场人士所解释的那样，是所谓的住房“刚性需求”进入了市场，或住房“刚性需求”释放了出来，而是政府“稳增长”的一系列政策出台，改变了房地产市场的预期，不少住房消费者提早进入市场，一些住房投机炒作者又乘势进入市场。如果国内住房市场在当前的房价水平下重又出现量升价涨的格局，那就意味着国十条出台以来两年多的住房宏观调控的失效。也就是说，如果下半年央行货币政策进一步放松，以此强化这种房地产市场预期的转向，那么中国吹大了的房地产泡沫将继续吹大。而吹大了房地产泡沫所带来的风险会比稳增长所带的收益要大。这样的局面，政府无论如何是不愿意看到的。因此，为了尽力平衡国内房地产市场之风险，笔者认为，央行货币政策不可能有更大意义上的转向。

  再者，估计6月CPI会进一步下行，而PPI负增长情况将会更加严重。部分行业及市场正在出现通货紧缩的局面，而经济通货紧缩将需要宽松的货币政策来应对。当然，这里也有一个问题，当前一些行业的价格水平全面下降，究竟是一种货币现象还是其他原因，还需要深入思考。就目前中国实际情况来看，一些行业价格水平全面下降，很大程度上与住房市场有关。在住房市场过度繁荣时，房价也在快速飙升（比如北京的房价从2006年到2010年就上涨了三倍以上）。而房价上涨必然会引起与住房相关的上下游产业价格的全面上涨。但是当房价下跌时，这些行业产量的过剩要比住房市场大得多，因此这些行业的价格调整也会更深更大。所以，当前这些行业价格全面下跌，并非是货币现象。在这种情况下，央行不仅对此认识会较为清楚，而且是否会动用货币政策来调整这种物价水平同样是不确定的。

  从上述分析可以看到，下半年央行的货币政策不会有太多改变。至少2009年那种信贷过度增长的情况不太可能重现，在信贷增长8.5万亿这个基点上要再有较大突破的概率不会太高。据此估计，下半年货币政策会有所宽松，但不会如市场所预期的那样频繁运用价格工具，数量工具仍然是央行货币政策工具最为主要的手段。最近，央行在公开市场上接连有千亿规模的逆回购，便是上述货币政策的重要体现。

  根据当前的经济形势，不少财经媒体及金融机构都预计，央行货币政策将进一步宽松，最新下调存款准备金率将是大概率事件，公开市场操作会更为频繁。但所有这些都是数量工具平常运用。笔者坚信，面对房地产泡沫又重新吹起的趋势，面对增长下行态势的转变，下半年，让“货币增长与信贷增长回归常态”依然是央行决策的主要出发点。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）