⊙民族证券 徐一钉

  上周后三天，沪指低位收出三连阳，一波反弹行情跃跃欲试。那么，自2152点开始的反弹能走多远？笔者认为，这次反弹依然是下跌抵抗性反弹，是为最终跌破2132点做技术上的准备。目前，做多预期主要来自以下四方面：1、温总理表示当前重要的是促进投资合理增长，引发投资者对新的刺激经济政策的预期；2、一些券商中期策略报告对下半年A股市场的乐观预期；3、沪深股市持续下跌自身孕育的技术性反弹的需求；4、乐观机构对2132点支撑的“期待”。但我们认为，这波反弹恐怕走不远。今年2月至6月，在2250点至2470点累计换手率超过90%，以目前两市的成交量水平，收复2250点恐有很大难度。

  外围局势仍将拖累中国

  去年底以来，投资者一直在谈论中国经济见底问题，先是认为今年一季度见底，随后调整为今年二季度，目前认为今年三季度GDP是谷底。为何机构对中国经济判断出现如此大的偏差？关键在于，未来一段时间内，对中国经济影响最大的是美国、欧洲经济将是何种走势，而不是简单关注国内“稳增长”出台何种措施。因为，管理层在出台稳增长措施前，不光要考虑国内的经济情况，更要考虑美国、欧洲经济低迷对中国究竟有多大的冲击，持续时间有多长。否则，很容易对“稳增长政策”预期过高，导致对国内经济形势的误判。

  6月出口总值同比增速11.3%，进口总值同比增速6.3%，贸易顺差317亿美元创三年新高。但6月进口环比下降五成，除了大宗商品价格下降因素外，主要原因是国内需求疲软影响进口。如果没有新的经济刺激政策，美国、欧洲经济增长恐怕难以摆脱低迷。美国需求下降，欧盟、日本需求低迷，未来一段时间，中国外需疲弱的状况还将持续，下半年出口增速或再回个位数。而欧债危机挥之不去，西班牙、意大利随时可能成为新的“引爆点”，也增加了全球经济增长的不确定性，给中国宏观调控增添了难度。

  中国经济正处在艰难的转型期，既要面对产业结构性调整，从投资、出口拉动转为以内需拉动中国经济增长；还要面对制造业产能过剩，以及制造业成本提高过快，低端产品转向东南亚，高端产品回流美国、欧洲本土，东部沿海地区面临产业空心化的问题，等等。问题是，此时美国、欧洲经济低迷，欧债危机挥之不去，给中国经济转型增添了更大的难度。特别是，如果美国、欧洲经济低迷比预期的时间长，中国应该如何应对？所以，刺激国内经济的政策要考虑长远，并不能追求短期“过瘾”。

  三季度经济增速仍有下行风险

  2001年以来，M2累积增长近6倍，虽然GDP也保持了较快增长，但速度依然赶不上货币的增长。今年5月M2同比增长13.2%，远快于当月GDP的增长。央行最新数据显示，5月M2余额90万亿元，目前M2存量已经接近GDP总量的两倍。虽然美国、欧洲、日本等不同程度实施量化宽松政策，但这些国家M2是本国GDP的60%左右。再通过M2大幅增长来拉动中国经济的增长，一方面会孕育潜在的金融风险，另一方面，继续做大M2的总量的空间有限，同时将带来更难管理的通胀隐患。

  央行在不到一个月的时间内两次降息，表明当前我国经济下滑的形势严峻，6月的首次降息政策还没有奏效，迫切需要央行加大降息力度以降低企业融资成本，提振企业贷款需求。由于此轮政策调控时间和经济下滑周期都较长，占GDP比例43%左右的第三产业当前遭遇着比2008年底更大的冲击。今年上半年第三产业增速只有7.7%，低于2009年初GDP增速最低时的7.9%。今年1-5月，第三产业投资增速只有16.4%，远低于2008年末24.1%的最低水平。笔者认为，三季度经济增速仍有继续下行的风险。  

  继7月份出厂价格全面下调之后，宝钢在7月12日再次对8月份主流产品出厂价格下调100元-500元/吨，从侧面反映出目前板材的下游行业机械、造船、汽车等需求没有好转。管理层刺激经济的利好政策频出，但对钢材市场的积极影响尚未显现，中国实体经济增长低迷并没有出现大的转机。笔者认为，虽然管理层还会有新的刺激经济的举措，央行很快将再降存款准备金率，由于中国经济正处于“调结构”的敏感期，政策将更注重“调结构”，这轮经济刺激政策或较温和，与2008年4万亿元刺激政策有很大区别。

  当前我国经济存在的诸多结构性问题都会制约经济复苏。1、很多行业或企业产能过剩仍十分严重；2、行业、企业之间景气度分化十分突出。特别是，目前刺激稳增长的措施较为温和，很难出现2008年底、2009年中国经济“V”型转折。受国外、国内双重因素影响，目前尚看不到国内经济大幅回升的迹象，即便是国内经济在今年三季度着底，中国经济增长恐怕也是“L”型，国内季度GDP将在8上下徘徊一段时间，而非之前乐观机构预期的“V”型转折。若此，上市公司季度净利润增长很难出现大幅回升。

  截至7月11日，沪深两市1050家上市公司发布上半年的业绩预告，占两市上市公司的43.26%。其中，超过600家上市公司预亏或者预减，只有448家业绩预增或者预升，近六成上市公司半年报业绩不乐观。98%的中小板公司已预告半年报业绩，其中45%的公司业绩负增长。而创业板已预告半年报的公司不到10%。此外，市场对大多数行业全年盈利预期下调。随着上市公司逐步公布半年报，伴随很多行业今年上半年净利润的下滑，一些原先具有估值优势的公司将面临新的调整压力。

  调整目标指向2030点

  6月25日，上证综指双头的颈线2242点被轻易击破，反映出多方的无奈和力不从心。理论上，有效跌破2242点颈线后，大盘的调整目标将指向2242*2-2453=2031点，但这需要一些时间，调整过程恐怕也是一波三折。此外，前期酿酒、医药板块受到资金追捧，恰恰反映出主流、非主流机构对国内经济的谨慎态度。毕竟在经济下滑期，对大多数行业和个股很难把握未来半年、一年的盈利情况。目前能看清业绩增长的行业、个股并不多，酿酒、医药是极少数能看清未来业绩增长的板块。

  2478点以来的调整何时结束，首先、白酒、医药、中小个股等强势股需要有补跌，一旦强势板块补跌离一轮调整结束就不远了；其次，在增量资金不足的情况下，各类机构“需要”新一轮被动性大幅减仓。只有这样才能为一轮反弹“备足”子弹，否则哪来的资金推动预期中的反弹？再次，不跌破多方的心理支撑2132点，恐怕难以真正见底。否则，股指将受2280点—2300点密集成交区反压，A股市场或以横盘震荡方式代替反弹，并等待新的利淡消息引发多方阵营继续分化。