⊙国金证券研究所

  资金流入房地产。8月份企业中长期贷款1965亿元，主要是房地产开发贷款的增长导致——从房地产行业固定资产投资来源中信贷资金的比较，可以发现较上月多增了1000亿元左右，其他类中居民按揭较上月多增了83亿。

  由于整体固定资产投资资金来源中，信贷资金甚至还略弱于上月，故当月的信贷、融资总额的增长基本都是依靠房地产企业吸引信贷资金造成，表内非房地产企业中长期贷款应该下滑300-400亿元。而信贷大量投放至今年发改委审批项目的迹象依然不明显。此外，信托贷款又恢复高增长，预计与房地产企业融资活动密切相关。上述情况与8月份的投资数据高度吻合：制造业投资大幅下滑，房地产投资超预期上升。

  好事情，坏事情？期盼已久的融资上升最终来源于房地产链条的重启，对此我们认为：

  （1）该链条的上升空间有限。销售、房价、信贷吸纳、物价成本上升、技术创新落后、贫富分化社会不稳定的老路不能再走，去地产支柱化已成为管理层的重大决策。去除前期销售回升、居民按揭上升之外，8月份地产企业信贷又出现上升，四季度房价上涨压力更大，从而导致新开工、地产投资、信贷对地产的供给等变量的上升空间有限、持续性值得怀疑。

  （2）地产链条能否带动经济触底回升？当前外需低于预期，从订单的领先性看，下半年外需低迷（下半年出口预计5%左右）；而投资中，制造业投资大幅下滑成为定局，基建投资的动量估计也已达到高点位置，未来财政收入状况堪忧，所以地产投资可能只是结构性的短期拉动。

  （3）9月份较为关键。如果9月份经济活动状况尚可，有可能四季度出现GDP的轻微波动，但是“虽有波动看明年”；如果9月份整体经济活动依旧疲弱，显现当前地产投资的拉动不足，未来基建投资存在天花板，制造业投资大幅滑落都将带来更大的压力。10月份由于存在秋季农忙和国庆长假，如果9月份经济不振，则10月份将更弱。

  实体经济对资金的吸纳依然低迷。M1、M2增速下滑与信贷、融资总额扩张相悖，我们认为上述现象表明：一方面，实体经济对资金的吸纳依然低迷——尽管用于购房资金增多会拉高M1增速，但实体经济对资金吸纳的低迷抵消甚至超过了这一效应。另一方面，M2以外的资金大幅增加，反映与企业经营相关性较弱的资金大幅增长。