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国际资本流动方向的重大变化，可在一定程度上解释何以这段时期人民币对美元汇率与美元指数的相关性在减弱。或许，一个可能的趋势会是，人民币汇率波幅将继续扩大，不确定性将上升。因为人民币汇率将越来越受到市场因素、国际因素的复杂影响。
潘正彦
近期人民币汇率似乎又重现升值趋势，连创新高，而同期美元指数并没有出现特别大的贬值。显然，用人民币汇率与美元指数的非常关系来解释比较困难，而一年多来国际资本流动出现的显著变化，也影响了我国的跨境资本流动，并且影响到人民币汇率。
为此，首要分析的问题是，人民币对美元汇率是否正再次脱离美元指数走势，另外，有什么更重要的因素在影响人民币汇率？考察2010年7月至2012年9月人民币对美元汇率与美元指数的相关性，发现两者的相关性正在发生变化。2010年7月至2011年5月，两者基本呈现明显的反向关系；而从2011年5月至今，两者的反向关系不断减弱、甚至有点“不相关”。从今年年初起，人民币汇率已从改变了过去的单边升值之势转而呈现双向波动，但幅度很小。但5月到7月，人民币汇率不断走弱，甚至有判断认为人民币汇率就此进入了贬值通道。如果从人民币对美元的相对关系出发，也可以解释人民币汇率不断走弱的趋势，因为这段时期美元指数自79点下方一路强势震荡上扬，攀升至83点上方。不过，美元指数仅仅是影响人民币汇率重要因素之一，而不可能是唯一因素。果然，8月底以来人民币连续第十一周上涨，重回升值通道，甚至不断触及涨停、连创新高，而同期美元指数并没有出现大波动。
仔细观察2011年下半年至今的数据，笔者认为，跨境资本流动可能是影响人民币汇率的新的重要因素。
首先，跨境资本流动正越来越成为影响人民币汇率波动的重要因素。从一般供求关系考察，汇率与国际资本流动有明显的“共振”关系。美元汇率如此，人民币汇率也是如此。一年来，我国跨境资本流动与人民币汇率的关系不断增强。从去年四季度到今年三季度，我国跨境资本流动从大规模资本流入逆转为资本流出。去年四季度，我国跨境资本流动由前三季度资本净流入同比增长1.3倍逆转为全年同比下降12%，国际收支资本和金融项目逆差474亿美元，同时，我国外汇储备也从去年三季度的3.27万亿美元下降至四季度的3.18万亿美元，同期外汇占款大幅度下降，并呈现出降幅扩大趋势。这是自1998年亚洲金融危机高潮以来首次出现外储与外汇占款双降。虽然今年一季度又出现了国际资本净流入499亿美元，但同比却下降达56%。这反映国际资本流入的动力明显减弱。今年二季度，继去年四季度之后我国国际收支资本和金融项目再现逆差，幅度达到714亿美元，外汇储备余额减少了650亿美元。而恰恰在三季度，资本流动再次进入。尽管三季度国际收支资本和金融项目的数据还没有公布，但可以预计会出现比较大的顺差。因为央行公布的外储余额从二季度末的3.24万亿美元大幅度上升为3.648万亿美元，今年前三季度外汇储备余额也由负转正。我国跨境资本流动与人民币汇率再次“出乎预料”地对应，很难说是不谋而合。
其次，由于当下全球投资者仍然普遍对世界经济前景预期悲观，国际资本正从部分新兴经济体及债务危机深化的欧元区国家大规模流出，美国再度成为国际资本的重要避风港。例如，二季度以来，印度、俄罗斯等部分新兴经济体国际货币出现1998年以来的最严重贬值，并由此引发了较大规模的国际资本流出。据俄罗斯央行的数据：上半年俄资本净流出达434亿美元。巴西股市基金资金上半年大规模流出，规模已接近2008年的水平。国际资本将美国作为避险首选，是因为各国投资者对欧元区还是感觉很不放心。据美国财政部公布的国际资本流动数据，今年5月美国国际资本净流入突破1000亿美元，达1017亿美元。在随后几个月中仍然保持资本净流入态势：6月167亿美元、7月737亿美元、8月914亿美元。也就是说，在短短的4个月内国际资本净流入达到2900亿美元。笔者以为，国际资本流动方向的重大变化，也可在一定程度上解释何以这段时期人民币对美元汇率与美元指数的相关性在减弱。
当前，世界经济前景预期与欧债危机解决前景仍然很不明朗的情况下，国际资本从新兴市场的流出表现了较突出的避险特征，至于最终是否会演变成外流的长期趋势，则还不能确定。但是，正如国际货币基金组织（IMF）的报告所指出的，新兴经济体当前正面临贸易滑坡以及资本流动波动较大的局面、资本外流可能加大对经济的冲击效应。
虽然我们不能就此断定人民币对美元汇率与美元指数的关系会越来越弱，并且我们也不可能认同人民币汇率再次形成单边升值之势。或许，一个可能的趋势会是，人民币汇率波幅将继续扩大、不确定性将上升。因为人民币汇率将越来越受到市场因素、国际因素的复杂影响。特别是，从国际资本流动的总体趋向和我国经济金融本身的发展态势来观察，我国跨境资本流动出现大幅度波动的状况可能还将延续，跨境资本流动因此也将继续影响人民币汇率的波动。
（作者系上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）