⊙农银大盘蓝筹股票基金经理

  李洪雨

  在冷兵器时代，拥有池宽水深的护城河对于一座城池甚至一个国家的安全及发展都非常重要，作为城池的屏障，它一方面维护城内安全，另一方面也可以阻止攻城者的进入。最著名的护城河当属襄阳，历来都是兵家必争的决胜之地，得之则可以谋天下，失之则如同失去半壁江山，因此有“华夏第一城池”的美称。后来这个理念逐步渗透到了投资领域，发掘、投资于拥有宽阔财务护城河的股票，成为获得持续超额收益的关键。

  对于投资而言，最重要的考虑因素是投资标的是否拥有牢固的财务护城河，即能否在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，能通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。这种投资理念对于基金管理这样的长期投资者而言更为重要，资产规模决定了我们很难获取交易优势，而配置要求也让我们很难实现绝对收益的目标，因此，追求长期超额收益自然成为业绩目标，而判断投资标的是否具有较长期投资价值的一个重要因素就是其是否具有牢固的财务护城河，因此，寻找这样的投资标底对基金管理者而言尤为迫切。

  按照投资理论，“护城河”是一个企业内在的结构性特征，某些企业天生就比其他企业优越，而结构性竞争优势的四个来源是：无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势，而高资本回报率是“护城河”的显性特征。具体而言，能带来定价权的品牌，能限制竞争的法律许可，拥有某领域广谱专利权，让客户不选择竞争对手的产品或者服务，能够实现平台效应的网络，以及无法复制的低成本优势等等，都可以成为一个企业赖以发展壮大的“护城河”。当然，“护城河”也并非是绝对和一成不变的，比如技术变革或导致原来的专利无法再获得经济收益，人口结构变化带来的消费习惯变迁也会侵蚀原有的品牌或者网络优势，作为投资者，我们需要密切跟踪这些变化，及时做出判断和调整，与时俱进。

  在具体实践中，我们总会遇到各种各样预期之外因素的干扰，而任何理论都是不能死搬硬套的，投资也一样。就国内市场而言，我们依据护城河原理进行投资时也需要根据实际情况做出一些调整。比如，由于分红率相对低的原因，我们计算投资价值时就很难根据股息贴现这个路径来实现。同时，增长也并非总是好事，一个公司若真正对股东负责，就应在没有好的投资项目时把剩余收益分配给股东，而非一味地寻找扩张规模的机会，投入到连自己都不熟悉的业务，而这种现象在国内市场并非罕见，如旅游公司进入商业地产，地产公司进入采掘行业，采掘公司进入金融领域，这些情况都是需要我们密切留意的。