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    人民币发行机制改革或已水到渠成
    2012-12-27       来源:上海证券报      作者:陈光磊

      我国货币发行机制实质是汇率机制,这深刻地影响了我国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展,未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化,形成完善的人民币回流机制。有了这个基础,才有可能真正推进汇率市场化、构建利率体系,促使人民币稳步国际化。

      陈光磊

      我国货币发行机制改革的时间之窗已经打开。

      从2007年至2011年,中国人民银行总资产增长了119%,2012年10月底,央行总资产升至4.64万亿美元,为全球第一。而相对GDP增速,美联储资产负债表规模达到危机前的三倍以上,接近GDP的20%,欧洲央行资产负债表规模超过欧元区GDP的30%,我国央行资产负债表由2009年最高的70%下降至目前60%左右,显示资产负债表扩张速度不及经济增长,出现相对GDP增速收缩之势。

      由此带来的问题是,我国央行资产负债表的绝对快速扩张,是否意味中国货币政策的影响超越了美联储和欧洲央行?近期外汇储备增长陷于停滞,外汇占款和基础货币增速明显放缓,这对于央行资产负债表以及广义的通胀有何影响?中国的货币发行制度将如何演变?

      笔者认为,现代信用货币,无论是基础货币还是存款货币,都以债务为基础,背后都对应着特定的债权债务关系。美元、欧元的货币发行方式,都是用各自央行发行的货币取代其他资产进入流通,货币发行有明显的数量约束,并用买入的资产作为央行货币的担保,保证央行货币的信誉与流通。而我国央行资产负债表直观上看主要是外汇储备,主要通过出口部门结汇获得。从理论上说,出口部门的创汇能力是无穷的,因此基础货币发行基本不会有硬约束。

      所以,中国的货币发行机制实质就是汇率机制,这种关系在过去深刻地影响了中国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展等各个方面,与未来人民币国际化、汇率和利率市场化等问题也紧密联系在一起。笔者据此认为,未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化,形成完善的人民币回流机制,使人民币基础货币在封闭式循环中运行。再围绕此目标,讨论汇率市场化、构建利率体系等问题,促使人民币稳步国际化。

      从央行资产负债表的国际对比来看,一方面,和其他央行相比,中国央行所持有的政府债券资产占总资产比重过少,对资产的买卖比较被动。中国央行的国外资产主要是外汇储备,其买卖的决策权掌握在外贸部门和国外手中。中国的货币政策主要还是负债管理,在外汇资产变化时,负债方结构只能被动调整。另一方面,人民币的信用基于国外信用而不是基于中国国家信用。美国和日本的公开市场业务主要买卖国债,向市场投放或回笼基础货币,货币发行机制是以国债支撑的。而我国央行的公开市场业务主要是买卖央行票据,并不是买卖国债,这种“外汇资产―人民币”的货币发行体制,货币发行和自我约束机制也有很大不同。

      货币发行方式不同,货币政策的基础不同,其操作方式和效果也大不同。可以将世界各国的货币发行机制分类为三种:美元(完善的市场)、欧元(完美的条约),以及广大发展中国家采纳的盯住一揽子货币的汇率机制。美联储以美国完善的金融市场为基础,通过买进黄金、国债、资产抵押债券,或通过再贴现等方式发行美元;欧元区以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准,规定如果经济增长率、就业率和通胀率三个指标在预先设定的范围内,就向市场提供流动性,如高于预先设定的范围,就实行紧缩政策,减少货币投放量;如果低于预先设定的范围,就实行扩张政策,增加货币投放量。我国的货币发行机制就属于第三类,货币发行机制和汇率机制事实上是统一的。

      2001年底加入WTO之后,我国的国际收支顺差持续扩大,外汇储备和外汇占款量急增,外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。到2002年,基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐。因此,央行从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具——央行票据,以冲销泛滥的流动性。而因结汇而形成的基础货币供应渠道,一直在人民币基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。由外汇占款形成的基础货币投放,都是有真实经济活动或真实物品为基础的,不易形成严重失控的通胀。但这种实质上的物资本位的货币发行制度,存在没有充分讨论货币需求及其影响、没有办法准确界定商品、可能造成货币发行过多等弊端,可能引发资产泡沫型通胀。

      从自我约束机制来看,买入外汇的货币发行方式,不是财政交易的结果,而是货币对经济运行的追认,可能陷入货币供给已过多却又不得不继续增加货币供给的困境。而国债发行则相对独立于经济运行,与经济运行之间没有直接必然的联系。因此,买入外汇的货币发行方式忽略了测算货币需求,使发行货币多于新增财富价值,其退出机制也存在不稳定性,国际收支持续顺差时造成基础货币的多发,而使流动性泛滥,持续逆差时,流动性将严重紧缩。

      显然,我国目前的货币实践实际上还是货币交易数量说,假定所有货币量都与商品量相对应,所以要有货币流通与商品流通的相适应,由此推导出买外汇发行人民币,并以货币数量调控作为宏观调控的主要方式。美国等国家的货币理论则以货币交易余额说为基础,强调有相当一部分货币退出流通,而退出流通货币的多少影响物价水平。研究货币退出流通的原因就顺理成章地提出了货币需求,而要实现货币供给等于货币需求,就必须调节利率,这就要买卖国债,买入国债成为发行货币的依据,利率调控也成了宏观调控的主要方式。

      可见,在现代货币理论中,没有货币发行要有物资保证这一说,也不追求货币流通与商品流通相适应。为此,构建人民币发行自我约束机制的最基本前提是实现国际收支的平衡,目前经常项目占GDP持续下降,资本项目甚至出现逆差,需要新的货币发行机制。一个可能的方向,笔者认为或许是转向政府依据本国信用发行国债,央行通过买卖国债在公开市场上调节货币量和利率。从长远来看,依国债发行有助于回收已过多发行的货币,这中间有两个重要转变:基于国家资产负债表发行货币,货币政策转向资产管理。从先后顺序来说,汇率改革需要先于利率改革,只有在解决了货币发行机制问题,才能推行利率市场化。

      (作者系经济学博士,宏观经济分析师)