⊙程 实

  在安倍晋三强力施压下，日本货币政策被迫进一步趋向宽松，通胀目标从1%上调至2%；日本央行将自2004年1月起引入开放式资产购买措施；甚至考虑放弃为短期利率设定的0.1%下限。尽管日本此番强化宽松货币政策基调并不完全出乎市场预料，然而事出有因并不意味着事必有果。关键问题是，此番强化宽松货币政策能否治愈增长萎靡、通缩严重、信心匮乏的“日本病”，并将日本重新带入一个稳健复苏的长期通道？对此，市场并无明确共识。虽然安倍二次上台后对日本货币政策的诟病和施压闹得沸沸扬扬，日本货币政策进一步趋向宽松的具体举措也看似具有较大突破性，但深入分析，政策力度并不大。

  2011年，日本通胀率为-0.29%，2012年的预估值也才0.04%。实际上，1%的通胀目标比较符合日本实际，1980年至2011年，日本通胀率平均值为1.06%，1991年至2011年平均值则仅为0.26%。据IMF的数据，2012年和2013年日本产出缺口为-2.23%和-1.45%，负产出缺口表明，宽松货币政策的短期效果将更多体现于产出效应而非通胀效应。如此背景下，提升通胀上限，除了具有表态性的“承诺效应”，几乎没有太多实质性作用。

  日本央行的量化宽松政策与美欧有较大不同，力度也相对较弱。且不说开放式资产购买措施要从明年1月才开始，净购买规模也不大，每月13万亿日元（约为1400亿美元左右）并非净购买额，而是总购买额，换算成净购买量每月恐不足1万亿日元（约为110亿美元左右），远低于美联储QE3每月850亿美元的净购买规模。更何况在13万亿购买额中有10万亿是短期证券，只有2万亿购买长期国债，购买结构不甚理想。考虑到日本短期利率已行至低谷，证券购买结构偏向短期并不会带来太多的边际提振效应。

  下月，日本央行白川方明行长将提前三周卸任，副行长山口广秀和西村清彦任期也将届满。这次换人的可能性很大，但考虑到安倍只能提名两位货币政策委员会委员，所以换届后的日本央行能否彻底贯彻安倍的“极端主义”宽松货币精神，还尚难定论。

  那么，未来日本货币政策还有进一步宽松的空间吗？或许出乎大多数人意料，答案是肯定的。一方面，据日本官方统计数据，截至去年二季度，日本央行持有的国债占全部国债总额的比例仅10.2%，虽较2008年四季度8%的阶段低点有所上升，但较1998年二季度19.5%的阶段高点还有较大距离，表明日本央行尚有更大比例购入并持有国债的能力。另一方面，笔者利用BIS（国际清算银行）的数据测算，去年，据数十种货币通过贸易加权折算的日元名义有效汇率贬值了9.77%，在全球26种主要货币中排名贬值幅度首位；2011年至2012年，日元名义有效汇率贬值了1.85%，落后于欧元；而2008年至2012年，日元名义有效汇率却升值了32.66%，排名升幅首位。这个测算结果十分醒目地表明，尽管2012年日元整体贬值，但远远无法冲抵危机爆发以来巨大的日元升值影响。若将视野进一步拉远，1964年以来，日元名义有效汇率升值350.6%，排名主要货币升值幅度第一位。可见，与长期、持久且影响深远的升值相比，去年日元的贬值力度并不大。此外，作为全球少有的上市央行，日本央行甚至可在必要时直接购买股票，提振股市，维护市场信心。

  所以，从主观层次分析，安倍有让宽松政策继续发力的意愿；但难度较大。在德、美等主要国家都对日元贬值表示不满，货币战气氛渐趋浓烈的背景下，日元进一步贬值恐遇较大阻力，也存在较大不确定性，量化宽松规模能否加大也存在疑问。

  值得强调的是，即便东京政府能有效维持并适度加强宽松货币政策，“日本病”也未必能得以痊愈。而从长期看，政策实际影响恐将弱于预期，政策效果能否得以有效传导尚存悬疑。原因有七：其一，正如麦金农的研究，持久的流动性陷阱既大大压缩了日本商业银行的利润空间，也使日本资产组合更不稳定，进而将削弱宽松货币政策效果。其二，结构性因素会削弱宽松货币政策的通胀效应，例如日本兼职职工与全职职工之比已从1990年的13%提高至25%，进而给劳动力工资造成了长期下行拉力。其三，据伯南克的论断，抗通缩政策的有效性在货币和财政当局合作下能得到大幅提升，而尽管日本债市比较稳定，但全球最高、200%以上的负债率限制了日本财政宽松的力度，也使宽松政策缺乏有力的政策搭配。其四，日本人口结构趋向老龄化，不仅人口红利消失，年轻人对老年人的替代效应也降低了整体工资水平，宽松政策的增长效应和通胀效应都大受抑制。其五，日本微观主体形成了潜在的通缩依赖，日本家庭将超过50%的资产以现金或存款形式保存，企业对加大杠杆、负债发展充满恐惧，宽松货币政策的施力缺乏微观基础。其六，鉴于宽松政策已实施十余年且未能将日本带出通缩窘境，安倍全力推动货币宽松的“承诺效应”可能也小于市场预期。其七，日本经济基本面已经深层受损，失业率中枢已从上世纪90年代的4%以下上升至4%以上，就业率则从1970年的63.8%降至2011年56.2%；2012年有10个月国际贸易余额为负，作为需求调控的宽松货币政策难以对结构性病因产生作用。

  彭博预期中值显示，市场认为明年二季度日本通胀率将升至2%以上，IMF预测明年日本通胀率将升至2.13%。笔者以为，这些预期都稍显乐观了些。对中国而言，日本宽松货币政策从贸易、汇率、资本流动渠道直接产生的影响可能并不太大。但值得注意的是，假如日本宽松政策短期不给力、长期不如意，日本向外倾泻政策压力的可能性将会上升,作为日本在亚太领域经济、金融方面最大的竞争者之一，我国将可能成为矛头所向。

  （作者系金融学博士，经济学者）